中国工业报  王珊珊

10月13日上午9时，港股开盘不足半小时，茶百道（02555.HK）的股票交易被紧急叫停。香港证监会披露，茶百道2024年的首次公开招股“可能曾被人为操纵，意图就股份需求营造非真实的表象”。

香港证监会此次针对涉嫌操纵IPO的执法行动，在冻结资产规模上创下了同类案件的历史纪录。证监会向31家券商发出限制通知，冻结与12名个人及公司相关的涉案资产，合计上限超过46.6亿港元，为历来同类案件中规模最大。

证监会已向六家经纪行发出限制通知书，禁止其处置或处理孙然及八家相关公司名下客户账户内的资产，金额为43.79亿港元。该可疑集团涉嫌参与的欺诈计划同时涉及拨康视云与茶百道两宗IPO。

收到上述限制通知书的六家经纪行分别为：中国国际金融香港证券有限公司、招银国际证券有限公司、富途证券国际（香港）有限公司、海通国际证券有限公司、嘉实国际投资有限公司及华盛资本证券有限公司。其中，孙然本人即为嘉实国际投资有限公司的持牌代表，嘉实国际亦在被限制经纪行之列。

“围飞”套路揭秘

所谓“围飞”，是香港资本市场的一个监管术语——欺诈集团在IPO阶段安排代理承配人认购国际配售股份、安排认购资金，人为制造虚假的股份需求。

香港证监会在公告中还原了这一资金回流链路：承配人表面出资认购，IPO募集资金进入上市公司后，依据上市公司与可疑集团之间未披露的协议，被以“金融产品投资”名义转出，最终通过赎回、收益等通道暗中回流至承配人或其关联方。

西华大学法学院副教授、数字经济法治研究中心主任余嘉勉对此评价称，正常港股IPO配售的底层逻辑十分清晰——“承配人、基石投资者必须拿出独立自有资金认购新股，独立承担股价下跌风险；这份认购意向，是向市场传递独立机构对企业价值的真实判断，也是整份招股文件公信力的基石。”而本案中涉嫌的操纵模式是，资金经秘密安排回流至承配人及其关联方，招股文件的公信力基础由此瓦解。

从追责发行人升级为穿透追责操盘方

此次行动最值得关注的变化，是香港证监会直接点名两个“可疑集团”并冻结其资产，而非仅处罚上市公司本身。

华中伟业建设集团有限公司国际公司总经理胡双对中国工业报分析指出，传统执法模式下，证监会通常以上市公司为处罚对象，追究其在招股文件中的虚假陈述责任，但“围飞”的核心操盘者往往是上市公司外部的资金集团，上市公司本身可能仅系配合方。此次证监会直接锁定操盘集团，标志着监管策略从“事后追责发行人”向“穿透追责操盘方”的根本转变。

香港证监会行政总裁梁凤仪的措辞同样传递出明确信号：“市场的廉洁稳健是维护公平资本市场和真正投资者信心的基石。我们对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策。”同日，香港证监会还向保荐人发布通函，敦促保荐人及IPO的其他把关者加强有关工作，提防涉及IPO及上市后活动的不透明安排。

盘古智库高级研究员江瀚表示，此次停牌并非普通股价异动，而是监管层面直接针对IPO环节合规性出手。“新茶饮企业扎堆赴港上市之际，不少标的存在发行价与基本面脱节的问题。本次事件指向IPO阶段人为营造虚假认购需求，本质是港股市场对消费连锁企业上市发行秩序的一次纠偏。”

配售数据中的“围飞”信号

回溯茶百道2024年的上市，据媒体公开报道，茶百道全球发售约1.48亿股，发行价17.5港元/股，净募资约24.63亿港元，由中金公司担任独家保荐人。上市时公司在缺乏基石投资者加持的情况下完成发行，且香港公开发售仅录得0.50倍认购，散户认购连公开发售份额的一半都不到。

与散户端的冷淡形成鲜明对照的是国际配售的极端集中。胡双分析，茶百道国际配售的122名承配人中，前五大合计占52.11%，前十大合计占比高达86.75%，最大单一承配人一家拿走15.9%。而行业前十大承配人占比通常仅在50%—60%之间。“散户遇冷、机构高度集中、无基石锁定”的组合，属于“围飞”的典型信号。

对此，中国企业联合会资委会委员、高级经济师董鹏对中国工业报判断，公开发售0.50倍加前十大承配人占86.75%的配售结构，一定程度上说明发行靠少数人托底，定价和筹码被控盘。胡双进一步指出，这可能意味着市场需求表象是被“制造”出来的，而非真实的市场判断。

审计核查的新命题

茶百道在2026年半年报中声称，“出于现金管理目的，公司向金融机构认购理财产品，但认购相关理财产品并无动用公司的全球发售所得款项”。这一表述与香港证监会披露的资金回流链路之间，存在需要进一步核查的张力。

知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹对中国工业报指出，过去核查IPO募集资金，比较关注资金是否到账、用途是否符合披露要求、账面记录是否准确。“但面对这种可能经过多层交易安排的资金回流，仅仅核对银行流水和财务凭证显然不够。”霍虹屹强调，这里有一个容易被忽略的地方——没有直接动用IPO募集资金，不代表就一定不存在与IPO有关的其他资金安排。企业可以用经营账户里的钱购买金融产品，同时将募集资金留在专户，从账面上看确实没有直接使用募集资金，但如果交易背后存在事先约定的利益安排，则仍需进一步调查。

董鹏则从实操层面给出了具体的审计核查路径：一是向托管行、理财机构、交易对手逐笔函证并穿透底层资产；二是将募资到账、买理财、赎回、配售付款的时间金额拼成完整资金链；三是穿透承配人及关联方，查工商、股权、资金关系并访谈经办人；四是管理层不能自证时，追加舞弊程序，向治理层和监管报告。

胡双则从五个维度给出了识别矛盾信号的具体方法：时间线比对——核查理财产品认购时间是否与IPO募集资金到账时间高度接近；资金来源穿透验证——不依赖管理层陈述，直接追踪募集资金专用账户去向；理财产品发行方关联性审查——核查发行方是否与承配人或涉案集团存在关联；赎回资金去向追踪——判断是否回流至承配人或其关联方；管理层陈述与书面证据交叉验证——获取董事会决议、内部审批文件，与银行流水、理财产品协议进行比对。

退市并非危言耸听

余嘉勉对此事件分析指出，一旦香港证监会调查取证完整、相关欺诈事实获得司法认定，等待相关主体的将是多层法律责任：上市公司层面，要么在补救期内拿出可落地的合规整改方案并满足复牌条件，要么最终被联交所除牌退市；监管纪律层面，联交所上市委员会有权对上市公司、知情董事、高管采取公开谴责、发出不适宜担任董事的声明，保荐人、承销商若查实未尽独立尽职义务，同样面临纪律处分及执业资格限制；民事与刑事层面，所有基于招股文件买入股票的二级市场投资者依法享有集体民事索赔的权利，上市公司将面临大规模投资者赔偿诉讼。

停牌前最后一个交易日（10月12日），茶百道收盘报4.035港元/股，较17.5港元的发行价跌去逾77%，总市值仅59.62亿港元。恒生指数公司已公告将茶百道从恒生指数系列中剔除，将于10月23日起生效。与此同时，公司原定于10月30日召开的临时股东会——审议H股激励计划及派发中期股息每股0.15元等议案——也因停牌而被迫搁置。

茶百道在10月14日深夜的公告中表示，董事会“高度重视此事”，“正就该指令紧急寻求法律意见，并将努力处理及解决香港证监会关注的事项”，同时确认集团业务营运维持正常，将继续停牌直至另行通知。但面对香港证监会近年来规模最大的一次IPO操纵执法行动，这份公告尚未能回答市场的核心疑问：在“围飞”调查面前，茶百道究竟是监管风暴的“受害者”，还是欺诈链条中的“知情者”？

港股IPO配售生态面临重塑

此次案件及证监会后续监管动作，预计将从多个方面改变港股IPO配售生态。

胡双分析认为，承配人结构透明度要求将提高——证监会可能要求发行人和保荐人对承配人的资金来源、独立性、与发行人的关联关系进行更严格的穿透核查；保荐人尽职调查责任将显著加重——保荐人需要识别、排查发行人与承配人之间是否存在隐藏的利益安排或资金闭环，未能识别此类安排的保荐人可能面临连带责任；配售回拨机制面临调整——在现行回拨机制下，国际发售部分更容易“围飞”，因为发行比例可以固定，证监会拟于2027年一季度落地新规，持续强化港股IPO全链条监管；“兜底式操纵”的动机将受到资金链截断的威慑——冻结操盘集团资产的措施直接切断了“围飞”的资金通道，使得操盘方无法在上市后通过预设路径收回资金，大幅提高了操纵的成本和风险。

董鹏则将影响分为短、中、长三个阶段：短期监管和投行会严查承配人身份、资金来源、关联关系和锁定期，要求披露集中度；中期配售从拼关系转向拼透明，通道马甲和自买自卖更难；长期好公司靠真需求发行，差公司难靠集中配售粉饰，市场信任取代形式合规。

霍虹屹对此总结道：“香港资本市场并不缺融资工具，也不缺希望上市的企业，真正需要维护的是投资者对市场的信任。IPO的目的应该是帮助企业获得真正的资本支持，而不是让少数资金方通过一套复杂的交易安排，把上市变成一场资金游戏。”

针对以上中国工业致函茶百道，截至发稿，对方并未回复。