中国工业报  王珊珊

10月7日，深圳传音控股股份有限公司（688036.SH）（以下简称“传音”或“传音控股”）正式启动港交所主板上市招股程序，拟全球发售8664.83万股H股，发售价区间为每股35.30至38.80港元，入场费约3919港元，预期10月15日挂牌。若顺利挂牌，传音控股将实现“A+H”双重上市。

传音控股是一家总部位于深圳的智能终端产品与移动互联网服务提供商，由竺兆江于2006年创立，凭借在非洲市场的绝对优势被称为“非洲手机之王”，2019年在科创板上市。公司以手机为核心业务，旗下拥有TECNO、Infinix、itel三大手机品牌，分别覆盖中高端、年轻时尚和大众性价比市场，同时布局数码配件品牌oraimo、家用电器品牌Syinix、售后服务品牌Carlcare，构建了较完整的智能终端生态矩阵。在手机硬件之外，传音正培育移动互联网服务、物联网与储能等第二增长曲线。

产业资本“抱团”基石，认购近四成

传音控股此次IPO引入了11家基石投资者，合计认购约12.455亿港元发售股份，占本次发售股份总数近39%。名单横跨主权基金、产业资本与公募巨头：GIC、易方达、比亚迪旗下金兴环球、Millennium、才华资本、奇点资产、中银理财、江波龙、联发科旗下Digimoc、宏芯宇香港及科宇盛达。

比亚迪代表新能源产业链，江波龙与联发科分别代表存储芯片与手机SoC供应链，均与传音主业存在产业协同。基石投资者设6个月禁售期，锁定期内不能减持，为发行提供了短期价格支撑。

据招股书显示，募资投向中，约40%用于AI相关技术研发，约30%用于营销及品牌建设，约20%用于移动互联网服务及物联网产品，约10%用作营运资金及一般企业用途。AI被列为首要方向，指向传音正试图从硬件出货商向“硬件+软件+生态”模式转型。

上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对中国工业报分析认为，传音控股H股发行定价较A股折让约38%至44%，逻辑在于对国际投资者承担的流动性风险、市场不确定性及行业周期压力进行补偿，也反映港股市场对科技股的理性定价预期。近39%的基石认购，体现国际主权资金与产业资本对其新兴市场龙头地位及AI转型战略的认可。

知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹对中国工业报强调，传音控股赴港上市的核心目的并不是追求高发行价格，而是通过相对审慎的定价吸引国际资本，同时为下一阶段全球化发展建立融资渠道。A股和港股估值逻辑并不完全相同：A股投资者更看重传音在非洲市场的龙头地位和成长空间，国际投资者往往更关注盈利稳定性、现金流、全球竞争格局以及股东回报。基石投资者认购近39%确实释放积极信号，但基石认购不等于国际资本已经全面认可其估值，真正的市场认可还要看上市后的交易表现、机构资金持续配置意愿，以及公司未来业绩兑现情况。

盘古智库高级研究员江瀚对中国工业报指出，H股较A股折让，本质是港股市场对消费电子周期股的常态定价策略，既避免新股破发风险，也给国际资金留出安全边际，不是单纯低估。近39%的基石占比，说明定价不是纯财务博弈，产业端认传音的渠道价值和协同空间。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对中国工业报表示，GIC、联发科等长线资本提供发行底线支撑，但国际普通资金参与度有限，A+H估值互相牵制下短期折价难以消除。

护城河仍在，盈利修复“含金量”待考

理解传音H股定价逻辑，不能脱离当下全球手机产业链正经历的存储涨价周期。AI行业对HBM（高带宽内存）的指数级需求，挤占了手机用DRAM和NAND闪存的晶圆产能，供需错配将存储价格一路推高。

CounterpointResearch数据显示，受存储涨价影响，2026年第二季度，售价200美元以下手机BOM（物料清单）成本较2025年同规格产品同比上涨70%，涨幅几乎全部来自存储；售价400至600美元手机BOM同比上涨52%，其中存储占整机BOM约40%。华为常务董事余承东公开预警：“内存高昂涨价，所有的手机之后可能都要大规模涨价，否则都是亏损销售。”

这对主打百元机、千元机价位段的传音而言，压力尤为突出。苏商银行特约研究员高政扬对中国工业报指出，从利润空间受影响程度而言，中低端机型承压更为明显，核心原因在于其毛利率相对更低。Omdia预计，2026年非洲智能手机市场将下滑28%，80至150美元价位段受到的冲击最为明显，而这一价位段正是传音出货量最集中的区间。

不过，传音控股在国际的市场地位依然稳固。Omdia数据显示，2026年第一季度传音控股以47%的市场份额、同比增长4%继续排名非洲智能机市场第一；IDC数据显示，其在巴基斯坦和孟加拉国智能机市场占有率均排名第一，2026年上半年传音控股全球手机市场占有率为11.3%、排名第三，其中智能机全球占有率7.1%、排名第六。

这种优势的根基在于本地化能力。传音针对非洲用户深肤色拍摄痛点定制成像优化技术，适配当地运营商环境与用电条件的产品设计（如强调续航、支持双卡多卡），加之深入乡镇的经销商网络，构成了竞争对手短期难以复制的壁垒。招股书中也特别提及了这套“可复制的本地化运营、渠道搭建经验”，并已逐步向其他新兴市场扩张。

过去一年的财务曲线揭示了护城河的边界。据招股书显示，2023年至2025年，传音营收分别为622.95亿元、687.15亿元和655.91亿元，净利润分别为55.87亿元、55.97亿元和26.05亿元，2025年净利润同比大幅下降53.46%。毛利率从2023年的23.2%一路下滑至2025年的18.7%，手机产品毛利率则从24.18%降至18.43%。

出货量数据更直接地反映了压力：据招股书显示，2025年传音手机出货量约1.69亿部，较2024年的2.01亿部下降约16%；但手机平均售价从约313.70元提升至345.80元，提升约10.24%。ASP（平均销售价格）上行部分对冲了出货量下滑，也显示公司产品结构在被动升级。

招股书，2026年上半年，营收354.31亿元，同比增长21.85%；净利润17.73亿元，同比增长46.22%；毛利率回升至22.63%，同比增加2.54个百分点。但公司明确表示，毛利率提升的一个重要原因是“成本端受历史库存影响，成本上涨略有滞后”——即此前囤积的低价存储库存尚未消耗完毕，尚未完全暴露在当前的高价采购环境中。

石少卿指出，传音控股在非洲智能机市场约47%的份额及深厚的本地化渠道、品牌优势构成其核心护城河，但可持续性面临挑战：存储芯片成本占比已升至48.4%，且价格仍在上涨，前期库存红利消耗后成本压力将凸显；同时小米、荣耀等品牌在非洲加速扩张。短期盈利修复能否持续，取决于其成本转嫁能力与库存策略；中长期则取决于AI战略落地及新业务规模化贡献。

霍虹屹认为，传音目前最大的挑战，是市场份额优势还没有完全转化为稳定的利润优势。市场份额高，并不意味着企业一定拥有很强的定价权。传音长期深耕价格敏感型市场，消费者对几十元甚至十几元的价格变化都比较敏感。当存储芯片等上游元器件涨价时，企业很难将成本转嫁给消费者。2025年净利润同比下降超过五成，实际上暴露了这种商业模式的脆弱性。2026年上半年业绩明显修复是积极变化，但现在判断盈利能力已经进入持续改善周期还为时过早。未来真正值得关注的是三个变化：中高端产品占比能否持续提升，单机盈利能力能否改善，以及在竞争加剧情况下能否保持市场份额。霍虹屹认为，过去传音的成功，是用更适合当地消费者的产品占领市场；未来要实现持续增长，就必须从规模竞争转向价值竞争。

张毅则直言，传音主业壁垒稳固但盈利持续性待考。本轮毛利改善主要受益于低价库存红利，在竞品持续挤压下，盈利持续性存在较大不确定性。江瀚也指出，去年净利腰斩核心是存储涨价叠加竞争挤压，不是市场丢了，盈利修复能不能持续，关键要看两个变量：存储芯片价格会不会再度大幅反弹，以及新兴市场价格战会不会重新把上涨空间吃掉。

第二曲线有想象空间，但距估值重估还有距离

传音的增长故事，正从手机单一引擎转向多轮驱动。

移动互联网服务是利润率最高的板块。据招股书，传音控股基于自主研发的操作系统传音控股OS（含HiOS、itelOS、XOS三个版本）开展移动互联网服务，2025年该业务收入约9.42亿元，占总收入比例仅为1.44%，但毛利率约为80%。传音OS平均月活跃用户突破2.9亿。

物联网产品及其他业务是规模上增长最快的板块。据招股书，2025年收入约62.02亿元，同比增长32.41%，占比提升至约9.5%。产品矩阵从智能手表、TWS耳机、移动电源等配件，延伸至Syinix品牌智能电视、空调、冰箱、洗衣机等大家电。2026年上半年，扩品类业务营收约41亿元，同比增长约100%。

储能业务是其中增速最为突出的方向。针对非洲频繁停电、电力短缺的痛点，传音推出itelEnergy（面向大众家庭与小型商业）和DYQUEEnergy（面向高端家庭及商业用户）双品牌，产品涵盖混合逆变器、锂电池模组、便携储能系统及光伏组件。据招股书，储能业务营收从2023年的417.8万元飙升至2025年的3.58亿元，两年年复合增长率约825%；2026年上半年储能收入达9.5亿元，同比增长约3倍。此外，传音还推出了两轮电动车品牌Revoo和三轮电动车品牌TankVolt，瞄准非洲约5000万辆摩托车的电动替代市场。

石少卿认为，传音第二增长曲线初现潜力，但能否支撑估值重估，取决于其能否从“渠道红利”转向“技术与产品红利”。其中最需验证的核心指标是：非手机业务的“自主可控”与“盈利质量”。

霍虹屹认为，传音第二增长曲线具备想象空间，但距离真正支撑企业估值重估还有一段路要走。传音最大的潜在优势，是已经在新兴市场建立起来的庞大用户基础和渠道体系。一家企业如果已经拥有数亿用户，那么在手机之外销售智能设备、提供互联网服务，甚至进入家庭储能市场，其获客成本和市场进入成本，理论上都可能低于从零开始的竞争者。但不同业务需要区别看待：移动互联网业务毛利率达到80%左右，说明具备较高盈利潜力，不过目前收入占比仍然很低，还不足以从根本上改变集团利润结构，未来关键是能否提高用户付费和商业化效率；储能业务增长速度非常快，但825%的复合增长率也有低基数因素，真正重要的不是增长百分比有多高，而是能否形成稳定订单、健康利润率以及可复制的区域市场经营模式；物联网业务同样如此，产品线扩张不难，难的是在增加收入的同时，控制库存、渠道和售后成本，最终实现有质量的盈利。如果只能选择一个最需要验证的核心指标，他会关注第二增长曲线对集团经营利润的实际贡献，以及这一贡献能否连续增长。

江瀚表示，移动互联网的高毛利率、储能的高复合增速，确实给市场打开了想象空间。但第二曲线现在的问题是收入占比还太低，暂时撑不起整体估值的重构。最核心的验证指标，不是短期增速有多高，而是移动互联网的单用户ARPU值能不能持续提升，以及储能、物联网业务的整体毛利率能不能稳定在硬件业务之上。

张毅认为，新业务是否可期待，后续需要重点跟踪三项指标：一是存货周转与芯片成本，甄别毛利改善源于周期红利还是能力提升；二是储能/物联网自研比例与盈利水平，验证第二曲线壁垒构建进度；三是非洲主业出货量及单机毛利，主业韧性决定估值安全边际。

石少卿判断，短期盈利修复能否持续，取决于成本转嫁能力与库存策略；中长期则取决于AI战略落地及新业务规模化贡献。对传音而言，H股上市不是终点，而是其从“非洲手机之王”走向“综合科技企业”过程中，必须接受国际资本重新定价的一次大考。

针对以上中国工业报致函传音控股，截至发稿，对方并未回复。