中国工业报 吴辰光

君乐宝乳业集团股份有限公司（以下简称“君乐宝”）的IPO之旅或再生变数。

近日，君乐宝向港交所递交更新版IPO申报材料，这是继今年1月首次递表失效后，该公司第二次向港股发起冲击。

但就在更新资料后不久，君乐宝便“摊上事儿”了。8月26日，香港食物环境卫生署食物安全中心发布一项监测结果显示，君乐宝一批预先包装牛奶标本的菌落计数超出香港《奶业规例》法定标准。

8月30日，君乐宝官微回应称，该批次产品到香港仓库后在装卸搬运过程中操作不当，造成部分产品破损，导致产品密封性破坏或被污染，致使该批次产品抽样出现异常。该批次产品仍处于仓储封存状态，并未进入市场流通环节。

从早期受三鹿集团事件影响，到被蒙牛乳业（02319.HK）入股又抛出，从合规问题到多次股权变更，种种历史遗留问题似乎成为君乐宝躲不开的话题。此次“香港抽检风波”是否给君乐宝的上市之路又增加变数？在众多业内专家看来，不论上市与否，君乐宝要想在市场竞争中保留一席之地，还需要拿硬实力说话。

申报资料喜忧参半

据君乐宝最新申报资料，2023—2025年及2026年上半年，其营收分别为175.46亿元、198.32亿元、203.82亿元及106.09亿元；经调整净利润分别为6.03亿元、11.61亿元、12.62亿元及7.45亿元；经调整净利润率分别为3.4%、5.9%、6.2%及7%。业绩总体向好。

主营业务方面，2023—2025年及2026年上半年，君乐宝乳制品业务营收分别为157.83亿元、176.65亿元、177.09亿元及94.54亿元，分别占总营收的90%、89.1%、87%及89.1%。具体看，君乐宝乳制品业务又分液奶产品、奶粉、其他乳制品。其中液奶产品是君乐宝的基本盘，2023—2025年及2026年上半年，其营收分别为96.64亿元、115.03亿元、124.14亿元、69.75亿元，分别占总营收的55.1%、58%、61%、65.7%。其他乳制品营收也呈逐年增长之势，分别为6.89亿元、7.91亿元、8.31亿元、4.58亿元，分别占总营收的4%、4%、4.1%、4.3%。相比之下，奶粉则逐年下降，其营收分别为54.29亿元、53.71亿元、44.64亿元、20.2亿元，分别占总营收的30.9%、27.1%、21.9%、19%。

液奶产品作为君乐宝的基本盘虽然整体表现还算稳定，但从细分产品看也是有喜有忧。液奶产品可细分为低温液奶产品（低温酸奶和鲜奶）和常温液奶产品（常温酸奶和常温牛奶），其中，低温液奶产品是君乐宝的增长引擎，2023—2025年及2026年上半年，其营收分别为62.87亿元、75.81亿元、86.48亿元、49.3亿元，分别占总营收的35.9%、38.2%、42.5%、46.5%。相比之下，常温液奶产品则不稳定，其营收分别为33.77亿元、39.22亿元、37.65亿元、20.45亿元，分别占总营收的19.2%、19.8%、18.5%、19.3%。

毛利率方面，低温液奶产品逐年增长，常温液奶产品则表现不稳，而后者的波动性要大于前者的增幅，从而影响了液奶产品的毛利率。2023—2025年，液奶产品毛利率分别为30%、29.9%、29.6%。2026年上半年为30.9%，同比微增（2025年上半年为30%）。

展望2026年全年，液奶产品毛利率能否实现增长，中国工业报向君乐宝询问，但截至发稿未获答复。

“毛利率下降说明君乐宝的基本盘已开始承压。”盘古智库高级研究员江瀚对中国工业报表示，“一旦君乐宝的低温大单品进入规模瓶颈，新增量还没完全接上来，而渠道费用、营销投放的刚性支出在抬升，就会进一步压缩其液奶业务的利润空间。此外，君乐宝过去靠区域优势快速起量，现在要在全国铺开，基本盘的增长韧性已明显不如前几年。”

独立乳业分析师宋亮也持类似观点，他对中国工业报分析，君乐宝的产品整体走的是性价比路线，尤其是核心产品低温液奶，包括悦鲜活鲜牛奶、简醇酸奶等，这些产品的高增长一定程度上可以说是高运营成本换来的。

君乐宝的另一个隐忧是负债率，根据更新申报资料，截至2023—2025年年底及2026年6月底，君乐宝总资产分别为238.98亿元、234.5亿元、229.37亿元、225.06亿元；总负债分别为192.3亿元、184.26亿元、184.21亿元、172.33亿元；资产负债率分别为80.47%、78.58%、80.31%、76.57%，远高于伊利股份（600887.SH，61%—64%之间）和蒙牛乳业（51%—57%之间）。

江瀚表示，负债率高的核心原因是君乐宝近几年连续大规模并购、自建牧场和工厂等重资产投入加快。隐患显而易见，即短期债务压力偏大，一旦行业竞争加剧、现金流波动，腾挪空间会比伊利、蒙牛小很多。而君乐宝过去几年的并购和产能扩建还在消化期，高负债率大概率还会延续两三年。

宋亮则指出，君乐宝的资产负债率之所以高出伊利股份、蒙牛乳业不少，是因为后两者是采用逐步投资布局的方式，且布局时间早。而君乐宝是在短时间内快速扩张的结果，一旦成功上市，将会大幅缓解债务压力。

再战港交所胜算几何

据君乐宝更新申报资料，君乐宝的业务可追溯到1995年，彼时君乐宝创始人魏立华推出君乐宝酸奶，由石家庄君乐宝乳品公司（以下简称“君乐宝乳品公司”）运营。

2000年4月，君乐宝注册成立，由君乐宝乳品公司、石家庄三鹿集团股份有限公司（以下简称“三鹿集团”）、石家庄红旗乳品厂共同持有。其中，三鹿集团以34%的持股比例成为最大股东，另外两家各持33%。2004年12月，君乐宝乳品公司将所持君乐宝的所有股权转让给魏立华。

2008年，三聚氰胺事件爆发，此后不久三鹿集团破产。2008年年底，魏立华以5056万元对君乐宝进行增资，将三鹿集团所持股份稀释。2009年4月，魏立华又通过拍卖方式以2500万元收购三鹿集团所持有君乐宝16.97%的股权。经过增资及股权收购后，魏立华持有君乐宝83.53%的股份，红旗乳品厂持股16.47%。

2010年年底，蒙牛乳业以4.692亿元收购君乐宝51%的股权，成为最大股东。2019年，蒙牛乳业以40.11亿元的价格出售了所持有的君乐宝全部股权。

据多家媒体报道，脱离蒙牛乳业后，君乐宝陆续引入红杉中国、高瓴资本、春华资本、平安资本等多个资本大鳄。同时，君乐宝开始大手笔并购与投资，包括2021年投资奶酪企业思克奇食品；2022年2亿元战略入股水牛奶品牌云南来思尔；2023年年初入股奶酪行业创业公司酪神世家；2023年7月收购银桥乳业80%股份，打入西北市场；2023年11月战略投资酸奶创业品牌茉酸奶；2023年12月战略投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。

君乐宝通过一系列的并购与投资，不仅打通整个上下游产业链，加速向全国市场扩张，同时也启动了上市计划。

2023年年底，中国证监会官网公布了君乐宝首次公开发行股票并上市辅导备案报告，正式进入A股辅导备案。但从2024年到2025年，君乐宝虽然多次出辅导报告，可均无实质申报推进。2026年1月，君乐宝转战港股，但半年后失效。

对于A股多次出辅导报告但没有进展、第一次冲击港股失效的原因，以及对此次再战港股有多大的把握，君乐宝同样没有给出回复。

国家投资项目管理专家、汇方资本联合创始人陈敏对中国工业报表示，君乐宝在A股迟迟没有进展与A股对食品饮料及乳制品行业的政策收紧有密切关系，转战港股后因证监会要求其补充包括历次股本变动、境外机构股东的穿透核查、股权激励的潜在纠纷等风险解释材料而导致招股书程序性失效。此次再申报港股，若上述问题未能完全解决，仍将面临一定风险。

值得注意的是，根据更新申报资料，2023—2025年，君乐宝分别向股东宣派股息5.3亿元、3.63亿元、18亿元，总计26.93亿元，占三年经调整净利润总和的89%。

“派息本质是提升投资者信心，君乐宝的股东比较复杂，有国资、外资、个人等，由于君乐宝的上市之路漫长，因此有必要通过派息来稳定投资者。”宋亮说。

此次“香港抽检风波”是否又给君乐宝的上市之路蒙上一层阴影？对此，宋亮认为，或多或少会有影响，它也会警醒君乐宝，在渠道上还需要加强管理。

陈敏则认为，君乐宝作为国内乳制品排名靠前的企业，特别是在IPO前，历史遗留问题和食品安全问题会被无限放大，而“香港抽检风波”也从一定程度上暴露了君乐宝供应能力的短板。

市场竞争还需硬功夫

不管上市成功与否，君乐宝作为一家有30年发展历史的乳企，要想在市场竞争中保留一席之地，还需拿硬实力说话。

据君乐宝更新申报资料，按零售额计算，2025年，君乐宝以4.3%的市场份额位列全国性乳制品公司第三名；以5.9%的市场份额位列中国液奶市场第四名。其中，在低温液奶细分市场，君乐宝以15.6%的市场份额排名第一。在中国配方奶粉市场，君乐宝以3.9%的市场份额排名第五。

结合各家乳企财报，按营收计算，无论是2025年还是2026年上半年，君乐宝均排名第五，前四名分别是伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业（600597.SH）、优然牧业（09858.HK），市场集中度较高。

宋亮指出，从企业性质和业务类型看，君乐宝主要对标的是伊利股份、蒙牛乳业和飞鹤。其中，君乐宝液奶产品对标伊利股份和蒙牛乳业，奶粉对标飞鹤。根据市场表现，君乐宝液奶产品竞争力较强，奶粉的压力则相对较大。

“目前看，君乐宝是按‘五多战略’进行布局，即多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群，该战略可以提升品牌效应、规模效应以及粉丝效应。如果君乐宝能成功上市，在更多资本的加持下，其市场竞争力会进一步释放。”中国食品产业分析师朱丹蓬对中国工业报说。

中国商业联合会专家委员会专家，北京商业经济学会常务副会长赖阳指出，未来乳企的竞争越来越难靠单一大单品维持优势，消费者需求持续细分，企业产品体系需要覆盖不同年龄、健康需求、饮用场景和价格层级，并依靠研发、供应链和品牌形成持续更新能力。君乐宝在低温鲜奶、酸奶等品类已经形成一定优势，下一阶段决定竞争地位的关键是，能否把单品优势升级为完整产品体系，把局部市场优势升级为持续创新能力。

“当前的市场机会集中在传统头部企业尚未完全覆盖的细分需求，谁能更快发现新需求、形成独特产品、建立稳定复购，谁就有机会在成熟乳业市场中重新划分增长空间。”赖阳说，“即便君乐宝能成功上市，也要检验其产品体系升级后能否形成资本回报。君乐宝只有在资本加持下加快研发、扩大产能和优化市场布局，才有机会把融资能力转化为行业地位，筑牢企业发展的基石。