中国工业报  王珊珊

一边是汽车业务持续失血，一边是人形机器人估值站上集团“半壁江山”——小鹏集团正处在从车企向物理AI公司切换的关键节点。

8月24日，小鹏集团（9868.HK）公布半年财报。据财报显示，上半年，公司实现营收327.8亿元，同比下降3.8%；净亏损31.2亿元，较上年同期的11.4亿元扩大约173.4%。同期，小鹏共交付汽车16.6万辆，同比减少15.8%。

与此同时，在业绩会上，小鹏宣布旗下人形机器人业务完成首轮超9亿美元融资，投后估值超63亿美元（约合人民币430亿元），一举刷新中国具身智能行业单轮私募股权融资纪录。按8月25日约106.73亿美元的小鹏集团市值计算，机器人业务的估值已占母公司市值的59%。

汽车业务在价格战中苦苦挣扎，机器人业务却以超级独角兽的姿态获得资本下注。小鹏正试图用“物理AI”叙事重构资本市场估值逻辑。

华中伟业建设集团有限公司国际公司总经理胡双对中国工业报评价道：“小鹏汽车创始人何小鹏关于‘机器人毛利远超汽车’的判断，以及市场给予的‘机器人溢价’，背后是技术复用逻辑与资本叙事逻辑的共振，但同时也隐藏着资源分配的严峻考验。”

汽车业务：毛利率改善，亏损却在扩大

据财报显示，第二季度，公司实现营收197.4亿元，同比增长8%，环比增长51.5%；综合毛利率达到20.7%，连续两个季度保持在20%以上。二季度，小鹏汽车业务毛利率为12.1%，与一季度持平，低于上年同期的14.3%。真正拉高综合毛利率的是服务及其他业务——该板块二季度收入27亿元，毛利率高达75.1%，贡献了接近一半的毛利润。而服务收入的高增长，主要来自向大众汽车集团提供的技术研发服务。

上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对中国工业报指出，小鹏综合毛利率站上20%，靠的不是卖车赚钱，而是技术服务“贴补”了汽车业务的薄利。服务及其他业务以不到14%的收入占比，贡献了近半毛利润。小鹏汽车财报显示，其“服务及其他收入”在2024年第四季度和2025年第一季度均超过14亿元，主要来自与大众的技术合作。国盛证券在2024年7月24日发布的研究报告预测，到2026年，小鹏来自大众的“平台软件合作”可达约13亿元，与“EEA联合开发”收入约为14亿元，两项收入合计可达27亿元左右。

财报显示，二季度，小鹏研发开支达29.1亿元，同比增长32.1%；上半年研发开支58.2亿元，同比增长39%。同期销售、一般及行政费用为43.8亿元，同比增长6.5%。上半年两项费用合计已超过百亿元。最终，二季度净亏损13.4亿元，同比扩大179.9%。现金流方面，截至上半年末，小鹏在手现金为404.8亿元，较2025年底的476.6亿元减少71.8亿元；上半年经营活动现金净流出约117.2亿元。

另据财报显示，年初，小鹏定下的全年销量目标为55万至60万辆，前7月累计交付仅约20.4万辆，按55万辆下限计算完成率仅约37%。展望三季度，公司预计交付11.5万至12.1万辆，低于市场预期的14.7万辆。汇丰将销量预测从61万辆下调至52.1万辆；摩根大通预计2026年全年维持亏损。

机器人业务：9亿美元融资，七年上市对赌

在汽车主业承压的背景下，机器人融资的消息，为资本市场构筑了全新的想象空间。

本轮融资由IDG资本领投，高榕创投参投，腾讯和阿里巴巴以战略投资者身份入局。融资结构上，鹏行（小鹏机器人业务主体公司）投前估值50亿美元，投后估值63亿美元。小鹏集团出资2亿美元，何小鹏与副董事长顾宏地控制的主体合计出资1亿美元；IDG资本出资3亿美元，高榕创投、腾讯、阿里巴巴各出资1亿美元。融资完成后，小鹏集团持股81.97%，机器人业务仍纳入合并报表。

值得注意的是，这轮融资设置了明确的退出约束：若鹏行在首批投资交割后七年内未完成合格IPO，投资者有权要求赎回。石少卿认为，这一“母公司保底+外部资本分担风险”的结构，本质是把高投入、长周期、强不确定性的机器人研发从上市公司报表中适度剥离，同时以七年IPO窗口设定清晰的资本化时间表，将机器人重塑为独立定价、独立融资、独立激励的估值载体。

何小鹏在业绩会上宣布，他从今年6月起亲自兼任机器人业务CEO。小鹏方面透露，IRON人形机器人计划在2026年底进入规模量产阶段，首先从小鹏的门店和园区开始落地商业场景应用，2027年面向中国及海外市场正式上市和交付。何小鹏预计，明年的月产能可根据市场需求迅速提升至数千台。

关于毛利率，何小鹏给出的判断：高阶通用人形机器人的技术挑战和创新难度远高于智能汽车，“至少相差20倍”。每一台IRON在全生命周期的收入和毛利贡献，“将会大幅高于当前汽车业务的单车均价和毛利”。

石少卿分析认为，这一判断主要基于三点逻辑：一是高阶人形机器人技术门槛远高于智能汽车，小鹏全栈自研本体、大脑、图灵芯片与AIInfra，优质供给稀缺可支撑溢价；二是机器人可叠加软件订阅、场景服务等持续性收入，硬件加软件的全生命周期毛利有望超过40%，远高于当前汽车业务12.1%的毛利率（据小鹏汽车官方发布的2026年第二季度财报，其汽车业务毛利率为12.1%。）；三是可复用汽车的供应链、车规级制造与智驾技术，边际研发成本低，且首轮融资已获资本背书。

胡双对中国工业报进一步分析：人形机器人的核心成本集中在关节执行器、传感器和芯片，小鹏已有相当部分在汽车上实现了规模化量产和成本摊销，迁移到机器人上是“二次利用”而非“从零开始”；同时，人形机器人目前处于“供不应求”的早期阶段，能实现量产交付的企业极少，早期市场定价权带来的毛利率确实可能远超汽车主业。

对于腾讯、阿里同时入局，石少卿认为，他们看中的不只是小鹏的全栈自研技术能力，更是“物理AI”这条万亿级新赛道的卡位机会——借助小鹏的机器人入口绑定未来的B端应用场景、数据生态与产业协同。

“汽车+机器人”：协同还是争夺？

小鹏的双线战略，本质上是“一套底座、两个出口”的技术复用逻辑。

何小鹏表示，小鹏能够调动全集团的优势资源共同协作，把汽车业务积累的供应链、车规级制造、全球化布局，自动驾驶业务积累的图灵AI芯片、AIInfra、物理世界基座模型，整合应用在机器人业务板块。何小鹏透露，与小鹏机器人合作的供应链企业，85%以上与小鹏汽车重合。

但复用的红利主要在成本端，不在能力端。人形机器人要面对工厂、门店和家庭等长尾场景，其复杂度远超自动驾驶相对封闭的道路环境。石少卿表示，2026年底量产、2027年交付的时间表与场景复用仍存不确定性，短期“分散风险”效应有限。

更大的挑战在于资源分配。上半年小鹏的研发开支已达58.2亿元，同比增长39%。汽车要冲量、机器人要量产、飞行汽车要交付、智驾要迭代、技术要输出——五条战线同步推进。

石少卿认为，资金层面短期“接力”可行，但管理带宽与主业造血是硬约束。若汽车销量在四季度如期放量、机器人2027年如期交付，协同大于争夺；若主业持续失血，多线并进将转为资源内耗。胡双则将时间线划分为两个阶段：2025至2026年是资源争夺期，研发投入集中释放，各业务线之间确实存在零和博弈；2027年之后如果汽车主业实现盈利、机器人开始贡献收入，两者共享的AI底层能力、供应链体系、品牌渠道，才可能形成1+1>2的生态效应。

常信科技CEO葛林波给出了一个更为直白的判断：“小鹏现在是拿当下的亏损，赌下一个时代的门票。很多人觉得这是画资本大饼，但我觉得更像是给自己买一份‘未来保险’。造车现在‘内卷’严重，单车利润越压越薄，天花板肉眼可见。机器人不仅能拿到阿里、腾讯的钱，还能拿到互联网场景资源。但风险同样摆在明面上——机器人量产才刚规划，七年内完不成上市还要面临回购压力。”

市场在为“机器人溢价”买单什么？

当一家车企的估值开始被“机器人溢价”重新定价，市场究竟在为什么买单？

从估值对比来看，机器人业务63亿美元的投后估值，已超过小鹏集团总市值的一半。而机器人业务2025年的除税后净亏损为3.69亿元——资本市场显然不是在为当下的利润买单。

石少卿指出，市场为车企的“机器人溢价”买单，本质是在为第二增长曲线和AI叙事定价：造车利润薄、竞争‘内卷’，而具身智能享有远高于整车的估值倍数，投资者押注的是自动驾驶算法、车规级供应链与制造能力向机器人复用所形成的低成本扩张期权。对小鹏集团估值逻辑的重构在于：市场有望从“新势力车企”切换为“物理AI公司”双轮定价。

胡双拆解了“机器人溢价”的本质：一是AI能力的外溢期权——投资者赌的是小鹏在智能驾驶上积累的AI能力能否在机器人市场复制成功，这是一张“看涨期权”；二是估值锚的切换——汽车股通常给10至20倍PE，而机器人/具身智能公司可以给到30至50倍甚至更高的市销率；三是稀缺性溢价——目前全球真正同时具备“汽车量产能力+机器人全栈自研+真实交付时间表”的公司，只有特斯拉和小鹏两家。

但该模型能否被持续认可，最终取决于落地兑现。石少卿认为，IRON要到2026年底才规模量产、2027年才对外交付，盈利模式尚未验证；在真实订单与现金流转正之前，估值仍偏叙事驱动，未来大概率将随商业化能力分化而非普涨。胡双判断，机器人按期实现千台级交付且毛利率显著高于汽车，汽车主业亏损持续收窄，飞行汽车完成适航认证，技术输出带来稳定收入——这些都是估值模型持续被认可的必要条件；反之，一旦现金流预警，所有业务线的叙事都会瞬间坍塌。

2026年4月1日起，公司中文名称由“小鹏汽车有限公司”正式变更为“小鹏集团”。何小鹏彼时表示：“从小鹏汽车到小鹏集团，十二年，一个轮回，全新起点”。

胡双总结：“小鹏正在下一盘大棋，但这盘棋的胜负手不在机器人，而在汽车。汽车主业能否在2026年实现经营性盈利，是小鹏所有战略能否继续推进的‘压舱石’。机器人是未来的期权，汽车才是当下的本钱。”葛林波表示：“能不能跑通，还得交给时间检验。”