中国工业报  吴晨  王珊珊

2026年7月8日，“视觉具身智能第一股”瑞为技术（07656.HK）在港交所主板挂牌上市。作为港交所《主板上市规则》第18C章（特专科技公司上市章节）框架下首家以视觉具身智能定位上市的企业，这家成立于2012年的AI公司以“无基石、无绿鞋”（指既未引入基石投资者提前锁定筹码为新股“压舱”，也未启用超额配售权即绿鞋机制，由承销商在上市后30天内托市维稳）的方式直面市场。

然而，正是这样一只新股，却录得香港公开发售3646.06倍的惊人超额认购，而面向机构投资者的国际发售部分仅获3.08倍认购。公开发售（散户）与国际发售（机构）认购的鲜明反差，为上市后的股价剧烈波动埋下伏笔。上市首日盘中一度跌超28%至15.6港元，最终收报21.00港元；次日（7月9日）股价大幅反弹9.5%，盘中触及25.80港元创上市新高；第三日则再度回落逾10%，收报20.50港元。三个交易日，瑞为技术股价经历了一轮完整的“过山车”行情。

3646倍超购与无基石之谜

瑞为技术由创始人、董事长詹东晖于2012年创立，核心团队长期深耕企业级视觉智能技术。与追逐通用大模型的同业企业不同，瑞为技术选择了一条“先造大脑、再配手脚”的渐进式路径：以视觉感知算法为起点，逐步延伸至视觉认知与推理，最终落地具身智能执行。

瑞为技术IPO最为引人注目的数据，并非5.29亿港元的募资净额，而是公开发售3646.06倍超购与国际发售3.08倍认购之间近1200倍的巨大落差。

此次IPO既未引入基石投资者，亦未设置绿鞋机制。全球发售2808.7万股，仅占发行后总股本约3.053亿股的9.20%。按发行价21.66港元计算，流通市值约6.08亿港元。由于无基石锁定，该部分筹码自上市首日起全部可自由交易——“薄盘＋全流通＋无稳价”的组合，天然具有放大价格波动的效应。

根据弗若斯特沙利文的数据，按2025年收入计，瑞为技术在中国民航企业视觉智能产品市场排名第一，市场份额8.7%，覆盖全国三分之二千万级枢纽机场。

科技部国家科技专家库专家、高级工程师周迪向中国工业报指出，瑞为技术上市获得散户踊跃认购，核心在于“视觉具身智能第一股”的稀缺标签极具吸引力，加之民航场景已实现规模化验证，散户愿意为具备落地场景的AI叙事支付溢价。他进一步表示，港股18C章在重塑定价逻辑——市场不再仅关注当期盈利，而是更加看重未来潜力，给予具备真实场景的AI公司更高估值。但机构端表现相对克制，这也反映出市场对此类转型期公司的估值尚未形成共识，各方均在观望新业务的实际落地进展。

上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿从筹码结构角度进行了更为细致的剖析。他告诉中国工业报，瑞为技术获3646倍超额认购，核心原因在于自由流通盘极小，公开发售回拨后散户筹码高度集中，叠加港股打新情绪博弈因素，而非基本面层面形成“共识性看多”。认购倍差悬殊的底层逻辑在于，瑞为技术是少数已打通“视觉感知→视觉认知→具身执行”全链路并实现规模化收入的AI公司。石少卿认为，股价波动本身恰恰印证市场愿为“场景验证+具身延伸”的长期想象支付溢价，但对溢价的具体锚点仍存在分歧。

湖南中财开元私募股权基金管理有限公司高级合伙人胡双从一级市场投资视角告诉中国工业报，市场正为“物理世界AI”的稀缺性重新定价，这种稀缺性可拆解为双重维度：赛道垄断性稀缺——瑞为技术在中国民航AI视觉市场占有率位居前列，在“视觉具身智能”这一物理世界AI核心场景中，是二级市场目前唯一可投资的纯正标的；极致筹码博弈——瑞为技术IPO发行比例极小，上市首日可流通盘极为稀少。3646倍超购意味着大量资金追逐微量流通筹码，这本质上是流动性挤压所致，而非纯粹的基于基本面的价值投资驱动。

胡双进一步指出，瑞为技术在机场的部署具有强排他性和高替换成本，这类似于在物理世界中占据了数字收费节点。投资者所支付的溢价，并非为软件付费，而是为唯一能够合法合规、稳定获取高质量物理世界数据流的入口付费。这标志着一个新的共识正在形成：AI的核心壁垒不在于模型精度，而在于私有化、结构化场景数据的独占权。

战略转型窗口期的财务压力与估值容忍度

瑞为技术的核心叙事，在于从“依靠软件与算法变现”向“具身智能实体执行”的战略跃迁。2025年9月，公司推出机场行李转运机器人“晓蚁”；2026年4月，迭代发布VTFLA端到端具身大模型，并启动轮式双臂机器人研发——“感知—认知—实体执行”的完整具身智能闭环正在逐步形成。

然而，战略转型伴随着显著的财务压力。招股书显示，2023年至2025年，公司营收分别为2.42亿元、3.95亿元、4.43亿元，2024年同比增长63%，2025年增速骤降至12.1%；净利润分别为-3258万元、829万元、-6815万元，2024年短暂盈利后再度转亏，且亏损幅度扩大。毛利率从2023年的40.8%降至2025年的37.7%，三年累计下降3.1个百分点。此外，2023年至2025年，瑞为技术的研发开支分别为4663.6万元、5313.6万元和7189.8万元，研发投入持续加大。

财务质量方面的信号更值得关注。截至2025年末，贸易应收款项及应收票据高达5.87亿元，超过全年营收4.43亿元；2025年金融资产及合约资产减值亏损净额为7005.4万元，占当期收入的15.8%；经营活动现金流净流出1.25亿元，期末现金及现金等价物仅3813.6万元。应收账款周转天数从200天大幅攀升至440天——项目制收入模式所带来的现金流波动性正在加剧。

周迪对此直言，瑞为技术当前的现金流压力不容忽视，经营现金流连续两年净流出，现金储备尚不足以覆盖短期债务，本次IPO募集资金中有相当比例将用于补充流动性。从财务角度看，传统业务增长放缓、新业务尚未形成规模，短期内只能依靠融资渠道维持运转。

石少卿给出了更为紧迫的时间窗口判断。他指出，瑞为技术正处于现金流最为紧张的转型阶段，ToB/ToG业务模式使得账面收入增长难以转化为真实的现金回流，叠加研发投入的持续提升，资金缺口进一步扩大。若按照当前的现金消耗速率并扣除生产基地等资本开支，实际可用于支撑具身智能研发的“输血期”大致在2至3年左右。

胡双则以一级市场投资人视角，将瑞为技术当前的转型财务模型定义为典型的转型阵痛期财务模型——风险较高，但逻辑自洽。他从现金流平衡的三个维度进行了系统拆解：

在输血端（传统业务），尽管营收增速已降至12.1%，但民航视觉AI业务因客户粘性较强，仍可贡献相对稳健的经营现金流入。关键在于回款周期的管控。在造血端（新业务），具身智能机器人属于高投入业务，需避免全面铺开式的研发策略。公司应聚焦机场物流这一最小可盈利单元，推动“晓蚁”机器人尽早形成规模化的订阅或销售收入，建立自身造血微循环，再逐步向外扩展。在融资端（外部输血），公司需把握市值窗口期，适时进行配售或引入战略投资者，以股权融资覆盖转型期至少24至36个月的现金流缺口。

关于18C章框架下对亏损转型企业的估值容忍度，周迪认为关键在于是否具备硬核技术以及可验证的落地场景，只要能够证明具身智能业务在民航等场景中具备落地能力和明确的商业化路径，市场便能够接受一定时期的亏损；但如果持续投入而未见成效，估值将很快面临修正压力。

在石少卿看来，市场的容忍边界取决于“场景已验证的收入基础+持续的研发强度+可见的商业化路径”三者同时成立。一旦营收增速持续放缓或机器人商业化进展不及预期，稀缺性溢价将迅速收敛至传统视觉AI硬件工程的估值水平。港股对亏损科技公司的定价容忍度高度依赖赛道稀缺性与机构筹码结构，瑞为技术民航业务的高毛利构成了传统业务反哺新业务的内部造血能力，这是其区别于纯大模型公司的关键缓冲垫。

出海叙事的可行性检验

瑞为技术将海外市场拓展作为上市后的重要战略方向之一。招股书显示，本次募资净额中约10.4%将用于提升营销能力及拓展海外销售渠道。公司在出海策略上延续了国内的打法——“先头部后长尾”，以中东（多哈、迪拜）和东南亚（新加坡）的头部机场作为第一阶段突破口。在产品层面，公司于2025年9月发布的“晓蚁”行李转运机器人已获法国设计奖金奖，被视为拓展海外市场的潜在利器。

对于上述出海逻辑的可行性，胡双认为“硬件前置、数据本地化”是当前地缘政治环境下最为务实且具有智慧的AI出海路径。

石少卿则从实操层面指出了该策略的可行性与边界。他指出，由于欧洲和日本对“纯执行设备”的监管强度明显低于视觉智能软件系统，以“晓蚁”等无数据风险硬件作为切入点，确实能够在产品交付阶段规避生物特征数据跨境传输这一最为敏感的合规风险。然而，真正难以复制的壁垒并非技术本身，而是瑞为技术14年来沉淀的场景理解与工程化能力复合体。石少卿认为，将触觉与力感融入决策过程、在千万级客流机场完成实测——这种在最严苛场景中将可靠性做到极致的工程化能力，是后来者难以通过资本投入快速追赶的。

胡双也表示，拿下多哈、迪拜、新加坡等具有标杆意义的机场项目，其品牌背书效应巨大，后续长尾市场的拓展将更加顺畅。

然而，在地缘政治层面，石少卿提示了结构性制约因素。中东、东南亚属于中性市场，标杆机场复制路径相对顺畅；但欧美日市场对中国AI硬件仍面临供应链审查、认证周期较长等硬性约束，纯硬件交付仅能迈过准入门槛，尚无法自动获得信任溢价。他指出，中国AIToB企业出海的护城河本质上是“场景验证的可靠性口碑与本地化交付体系”的综合体，而非单纯的技术参数。瑞为技术累计牵头或参与近30项国家及行业标准，这种制定标准的能力若延伸至国际标准层面，才是将高可靠性转化为被信任的真正路径。

截至发稿，瑞为技术未就上述相关问题向中国工业报作出回复。