中国工业报 王珊珊

2026年7月9日上午，港交所的钟声为一家来自山东县级市的机器人公司响起。

珞石机器人正式挂牌港股，开盘价38港元，盘中一度大涨，截至收盘涨幅达15.21%，报43.78港元，总市值达到114.58亿港元。全球发售2303万股H股，净募资约8.11亿港元，香港公开发售录得156.58倍超额认购。

这家2014年底才成立的公司，资历不算老，却成了港股“全系列智能机器人第一股”。客户遍布全球40多个国家和地区，超过1000家企业。更引人注目的是，它的总部不在北上广深，而在山东济宁下辖的县级市——邹城。

一家来自三四线城市的机器人公司，凭什么拿下上百亿市值？

不被定义的“全系列”

按照传统机器人公司的分类，珞石很难被定义。

从招股书的产品图谱来看，它不只是造人形机器人——也就是时下最热的具身智能——产品还横跨工业机器人、柔性协作机器人、具身智能机器人三大品类。珞石初期由工业机器人起家，后来切入协作机器人，再往具身智能相关的机械臂、关节模组、执行部件延伸。目前是国内唯一能够同时实现工业机器人与协作机器人规模化量产的企业。

三条业务线各有分工。

工业机器人是基本盘。分为轻、中、大负载三类，10个系列27款产品，负载能力覆盖4千克至220千克。据招股书显示，2025年收入2.25亿元，占总营收的43.1%。客户包括法雷奥、福田康明斯等汽车产业链企业，以及小米、歌尔股份等行业头部企业。珞石已切入小米汽车SU7的产业链，成为首个进驻小米YU7汽车焊装车间的国产工业机器人品牌。

柔性协作机器人是最具差异化的产品线。与传统协作机器人不同，珞石在每个关节内置高精度扭矩传感器，实现精细化力控。目前已推出3个系列15款产品。据招股书显示，2025年收入1.38亿元，占比26.5%，毛利率高达34.8%。按2025年销量计，珞石在中国柔性协作机器人市场排名第一，市占率高达47.0%——每出货两台，就有一台来自珞石。

具身智能是增速最快的新引擎。目前推出6款产品，包括力控人形机械臂、复合机器人、轮式双臂机器人、智能焊接机器人、人形机器人及集成式力控关节。据招股书显示，收入从2023年的276万元快速攀升至2025年的4701万元，两年翻了16倍多，占总收入比重提升至9%。已获得超过1万台具身智能机器人订单。智元机器人也是客户之一——2025年9月，珞石宣布为智元的人形机器人供应仿人机械臂。灼识咨询数据显示，中国十大具身智能机器人公司中，近一半正在使用或已改用珞石的人形机械臂进行产品迭代。

据招股书显示，按2025年收入计，珞石在国内工业机器人市场排名第六（份额0.9%），协作机器人市场排名第六（份额4.8%），具身智能机械臂市场排名第三（份额6.3%）。

“卖铲人”的生意经

资本市场向来不会因为一家公司产品多就给予高估值。真正改变估值体系的，是新的增长曲线背后隐藏的新产业逻辑。

2025年，人形机器人整机领域已掀起多轮价格战，不少企业深陷低毛利竞争的泥潭。珞石没有跟风去做整机“网红”，而是选择了一条更安静的路——做产业链上游的“卖铲人”。

所谓“卖铲人”，是这样一个逻辑：当年美国西部淘金热，真正发财的不是挖矿的，是卖铲子的。如今AI和机器人火得一塌糊涂，珞石干的就是这个活儿——别人忙着秀人形机器人走路，它专攻最核心的机械臂、力控关节和控制系统。

从收入结构来看，珞石正在从“做方案”转向“卖产品”。据招股书显示，2023年整机销售仅占总收入的68%，到2025年已提升至78.6%。机器人产品销售收入4.10亿元，机器人解决方案收入1.00亿元。标准化产品的批量出货带来了稳定可复制的收入流，帮助珞石摆脱了集成项目周期长、回款慢的痛点，规模效应开始逐步释放。

对此，苏商银行特约研究员高政扬对中国工业报评论道：“在具身智能整机竞争较为激烈的阶段，选择向上游做核心部件和技术平台供应商，是一种相对理性的错位竞争策略，可避免在整机价格战中消耗利润，又能抓住行业增长红利。”不过他也指出，当越来越多具身智能公司开始自研核心部件时，珞石的真正护城河“或来自工业机器人与协作机器人多年积累的力控技术、量产工艺经验和供应链成本优势，这些是下游公司短期内难以复制的能力”。

工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林对中国工业报表示：“卖铲深度还有待加强，要向上游具备高技术壁垒的领域去探索，比如电机电驱、微电机。机械臂依然是一个集成产品，纵向还可以再深入一点。”

财务账：亏损收窄，拐点在望？

从财务数据看，珞石正走在盈利的前夜。

据招股书显示，2023年至2025年，营收从2.67亿元增长至5.22亿元，复合年增长率达40%，2025年同比增速达到60.4%。毛利率从11.4%提升至21.9%。账面净亏损分别为1.57亿元、1.92亿元和1.79亿元——但剔除股份支付、金融负债公允价值变动等非经营性因素后，经调整净亏损已从2023年的1.01亿元大幅收窄至2025年的4167万元，三年缩减超六成。2026年第一季度，出货量已突破5100台，其中具身智能机器人超过2000台。截至2026年3月31日，已确认在途订单总额约5.77亿元，相当于2025年全年营收的110%。

不过，接受中国工业报采访时，艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对此持谨慎态度：“从财务数据来看，确实盈利的边际在持续改善，但要说拐点，确实还是有点乐观。因为资本大量涌入这个赛道，行业竞争异常激烈，研发投入居高不下，同时整机价格战也压制着利润。短期内要想稳定盈利，还不能有太高的预期。”

制约盈利的关键变量，张毅认为有两个：“竞争降价和刚性研发投入，是短期核心制约；中长期来看，具身智能高额的研发费用摊销拖累，再加上下游终端落地的节奏有巨大不确定性，对产能利用率和长期盈利的兑现都还有挑战。”

国资矩阵与上市路径

珞石的故事里，最反常识的篇章发生在2016年。

那一年，刚在中关村起步不久的珞石，做了一个看似反常的决定——在山东邹城设立生产基地。2023年，更是把总部从北京正式迁到了这座县级市。一家准上市公司把“大脑”从一线城市搬到县级市，本身就是信号。

此后，以珞石为圆心，邹城吸引了苏州明池、科本电气等上游零部件企业，以及天达航科等下游系统集成商共20余家配套企业落户，核心零部件、本体制造、系统集成全链条闭环打通，构建起高效协同的“15分钟供应链圈”。如今，26家机器人企业扎堆聚集，全省最大的工业机器人生产基地就藏在这座县城里。公司6万平方米智能制造产业园年产能达5万台。

高政扬认为，这是一种成本与效率的再分配：“机器人制造涉及大量标准化工序、供应链协同以及土地厂房投入，一线城市在这些环节上的边际成本明显偏高。珞石将总部迁至邹城，旨在将生产制造这一重资产环节放在综合成本更低、政策支持更集中的区域，同时保留在北京等地的研发与市场触角。”

但他也指出，这一模式的可复制性“前提条件较为苛刻，需要地方政府以真金白银的产业基金、土地和配套招商能力给予支撑，也要求企业自身具备足够的供应链整合能力”。珞石迁址后，当地政府投入1亿元新动能产业投资基金，邹城还将机器人产业纳入全市“1+5”主导产业定位，设立5亿元产业基金。

珞石的股东名单堪称豪华。

成立十余年间完成10轮融资，累计融资超15亿元。雷军旗下的顺为资本早在2018年就领投了B轮，拿下1.5亿元。更引人注目的是其“四级国资矩阵”——

国家级引导基金：国家制造业转型升级基金。2023年对珞石投资4亿元，持股9.67%，是外部最大单一股东。

央企产业基金：上海兖矿资产在管基金，作为能源央企旗下的产业资本，发挥产业协同作用。

省级产业基金：鲁信创投管理的基金，在省级金融资源和地方产业之间架桥。

市区级产业基金：邹城市新动能产业投资基金投资1亿元；浙江平湖市也有平湖金珞股权投资基金出资5000万元。

四级国资力量在企业发展不同阶段提供了关键支持。

另一个值得注意的细节是上市路径的切换。珞石最初计划以特专科技公司身份按港交所18C章申请上市——该规则专为未盈利特专科技公司设计，更看重技术叙事与成长空间。但后来公司切换至对商业化要求更严格的主板规则。

高政扬认为，这一切换“反映出管理层对自身商业化进度的信心，也从侧面印证当前资本市场对机器人行业的态度正在发生转变——单纯的技术故事已难以支撑高估值，投资者愈发关注订单量、毛利率以及亏损收窄的斜率，行业逐步从讲概念进入拼落地阶段”。

不过，招股书也披露了一个耐人寻味的细节：联合创始人曹华与韩峰涛分别于2021年和2024年出售全部股权退出。两位联合创始人在上市前相继退出，在科技创业公司中并不多见。

珞石上市的意义，不止于一家企业的IPO。

从产业层面看，它是中国智能机器人产业从“单点突破”走向“全栈整合”的缩影。从区域层面看，它打破了“硬科技必在一线城市”的刻板印象，为二三线城市产业升级提供了一个样本。从资本层面看，从2018年顺为资本领投B轮到国家制造业转型升级基金重仓持股，见证了中国耐心资本对硬科技的长期押注。

常信科技CEO葛林波对中国工业报总结：“这公司压根不凑热闹去造‘人形机器人网红’，而是闷声干起了‘卖铲人’。不管下游谁家大模型跑通了，谁家机器人爆卖了，只要生产，大概率都得找咱们买‘铲子’。这波上市募了8个多亿，看来资本市场也认这个理儿——风口会变，但‘卖铲子’的生意，稳。”

当然，挑战同样真实。盘和林指出：“从产业横向看，如今的珞石缺乏规模壁垒，机器人产业正在进入规模化时代；而纵向看，珞石的纵向布局深度不够，技术积累不足。关键变量有两个：一是在上游建立良好的技术壁垒——我有别人没有；二是在下游找到应用场景突破口——在大厂进入之前获得足够的市场规模。”

高增速的收入和持续收窄的亏损，放在一家刚上市的企业身上再正常不过。但技术布局背后的逻辑，将是走向不同结局的重要分水岭。