中国工业报王珊珊

2026年6月30日，成立仅34个月的北京硅基流动科技股份有限公司向港交所递交上市申请，拟按第18C章特专科技规则在主板挂牌上市。若成功上市，硅基流动将成为港股“AIToken工厂第一股”。

这家由清华博士袁进辉创办的公司，将自己定位为“开放及独立的词元供应平台”——不做大模型，不卖GPU，而是通过自研推理引擎SiliconLLM和算力编排系统，将英伟达、AMD以及昇腾、沐曦、摩尔线程等异构算力聚合起来，翻译成标准化的Token供应。按2025年词元年吞吐量计算，硅基流动是中国最大的独立生态词元供应商，在所有词元供应商中位列前五，市场份额约1.5%。

营收暴涨653%，为何“越卖越亏”？

在AI创业公司普遍绑定单一云厂商的行业常态下，硅基流动是个异类——它从成立起就坚持中立定位，不绑定任何单一云、芯片或大模型厂商。这种“不与上下游竞争”的定位，让它成为所有芯片、模型厂商的共同合作方。

资本端，公司自2023年12月至2026年6月完成7轮上市前融资，估值从天使轮的2.8亿元飙升至B+轮的77.4亿元。投资人名单堪称豪华：阿里巴巴（Pre-A轮及A轮领投方）、华为哈勃科技、创新工场、美团系、商汤科技、携程战投、壁仞战投、蔚来资本、晶科能源、中国联通等横跨互联网、芯片、算力、能源、运营商的全产业链资本均在其中。

增长端数据确实炸裂：据招股书显示，2025年营收5533万元，同比增长653%；注册用户突破1000万，服务超1.3万家企业客户；日均词元吞吐量从2024年底的478亿次飙升至2026年4月的5785亿次，单日峰值突破万亿次；付费客户从2454家飙升至71.6万家。

但华丽增长曲线的另一面，是持续扩大的亏损。据招股书显示，2023年、2024年、2025年，硅基流动净亏损分别为1222.3万元、8191.5万元和3.45亿元。更值得关注的是毛利率轨迹：2023年83.3%→2024年39.4%→2025年-24.0%。2025年，公司每卖出一块钱的Token，背后的算力等成本要花1.24元。

硅基流动的收入结构在2025年发生显著变化。据招股书显示，公有云服务收入占比从2024年的14.6%跃升至52.9%，成为第一大收入来源。但这条业务的毛利率为-119%，相当于每收入1块钱还要倒贴1.19元。

问题出在算力成本上——2025年算力资源成本5962.7万元，占销售成本的86.9%。与此同时，公司8370万元的营销开支中有5421.3万元用于给公有云发放免费词元代金券补贴获客。相比之下，本地部署解决方案毛利率稳定在82.5%-92.4%，是稳定的现金流来源。但这条业务2025年新用户从2024年的28名降至20名，收入增长主要靠深挖老客户。

公司计划用公有云低价获客，后续引导用户升级为专属实例或本地部署。然而公有云收入占比已从0升至52.9%，正在挤压高利润本地部署的份额。

工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林对中国工业报指出，规模效应“是说云计算企业有大量的需求用户，而不是说有多少算力供给能力”。在他看来，硅基流动的问题在于“用户侧需求还没有稳定”。作为第三方算力提供商，“生存空间比较有限，如今互联网巨头基本上有自己的云计算企业，而其他企业往往需要的是算法+算力的整套解决方案”。

事实正是如此——硅基流动1.5%的市场份额仅排第四，前三大厂商（火山引擎、阿里云、百度智能云）占据了87%的市场份额。在巨头已经掌握算力、云服务和客户入口的背景下，一家独立的AI基础设施公司能否凭借效率、生态和中立性找到自己的位置，仍是未知数。

18C章上市：未商业化公司的考验

硅基流动77.4亿元的估值，对应2025年营收的PS高达约140倍。苏商银行特约研究员高政扬分析认为，这一估值“体现了市场对高成长AI基础设施的预期定价，更多反映的是Token基础设施在AI生态中的长期卡位价值”。但他同时指出，“该估值在逻辑上成立的前提是高确定性需求增长的假设，但在现金流与盈利能力尚未得到验证之前，其合理性或更多依赖于资本市场的风险偏好”。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对中国工业表示：“目前估值确实会有点高，一旦上市，如果现金流、技术的评价等等都没有办法去持续支撑的话，滑落的市值风险还是可能有的。”

若上市后市值持续跌破80亿港元门槛，将触发监管层持续审查与风险预警机制，严重影响公司通过二级市场增发融资的能力。

硅基流动以“未商业化公司”身份申请上市，尚未达到港交所第18C章商业化公司收入门槛。公司预计将于2026年底前达到“已商业化公司”的收入要求。

苏商银行特约研究员高政扬对中国工业报分析，港交所对未商业化公司的审核核心围绕三个维度：科技属性的真实性、成长逻辑的确定性以及风险披露的充分性。监管层面可能重点核查研发费用的归集口径、核心技术团队的稳定性，以及研发成果所具备的技术壁垒。

盘和林则指出：“港交所对IPO向来宽松，一般符合市值门槛就会允许上市，而上市的主要障碍其实是市场和上市公司之间的价格博弈，市场定价如果偏低，达不到门槛，则有可能导致上市失败。”

创始人袁进辉的创业经历充满戏剧性。2017年他从微软离职创立OneFlow，做深度学习训练框架。2023年，OneFlow被王慧文的光年之外收购，后因王慧文病休并入美团。袁进辉拒绝了美团的留任邀请，同年8月带领原班人马二次创业，成立硅基流动。

颇具戏剧性的是，袁进辉曾透露，2023年下半年筹建硅基流动时曾与DeepSeek创始人梁文锋讨论过投资事宜，但因多方面原因未能合作。2025年春节DeepSeek爆火，硅基流动率先上线基于华为云昇腾算力的满血版DeepSeekR1/V3模型，成为业内首家走通国产芯片部署DeepSeek路径的公司，一夜出圈。

盘和林评价这一转型：“企业选择避开大模型内卷，扎根AI推理的基础设施赛道，应该说是一种比较符合当前市场竞争状况以及市场需求的赛道逻辑。未来深耕中游算力调度，向上对接算力资源，不涉足终端应用，主打和产业链资本抱团合作的模式，理论上来讲还是有一些可行性的。”

张毅则提醒：“走到最后很多因素影响，一方面来自市场竞争，包括大厂的介入、大资金的介入；另一方面来自自身，包括技术的鸿沟或壁垒，也来自自身的管理能力的纵深，以及对于商业模式的快速迭代和适应变化。”

硅基流动的IPO，浓缩了AI时代基础设施创业的典型图景：技术壁垒、用户爆发、资本追捧与巨额亏损并存。它站在一个巨大的市场风口上——据弗若斯特沙利文数据，中国词元供应市场2024年至2025年市场规模同比增长1602.6%，预计2030年将达到约53.2百万亿个词元。但能否在巨头夹击中找到可持续的盈利模式、能否在上市后守住估值、能否将“烧钱换规模”转化为“规模换利润”，将是市场检验这家“Token工厂”成色的三道必答题。