中国工业报 吴晨 王珊珊

3月27日，沪深交易所相继发布修订后的“轻资产、高研发投入”认定标准指引，首次为主板企业明确了量化门槛，同时上调创业板研发投入认定标准，并针对风险警示公司设置融资限制。新规在延续对科技创新企业融资便利的同时，也释放出“扶优限劣、精准滴灌”的明确信号。

“此次修订标志着A股再融资政策进入‌精准化、差异化监管新阶段‌。”中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元告诉中国工业报。

主板设“轻资产”硬指标：转型期企业如何跨越20%门槛？

新规明确，主板上市公司“轻资产”认定标准为“实物资产占总资产比重不高于20%”，与科创板、创业板保持一致。

“对于正处于产业转型期或涉及高端装备制造等仍需一定固定资产投入的企业，这一量化门槛可能构成阶段性挑战。”支培元指出，该标准‌旨在识别真正依赖技术、人才和知识产权驱动的轻资产型企业，但监管层已预留‌审核弹性空间‌。主板企业若最近三年平均研发投入占营业收入比例不低于15%，或最近三年累计研发投入不低于3亿元且同期平均研发投入占营业收入比例不低于5%，即可被认定为具备高研发投入特点，这一规则可覆盖部分重研发但资产偏重的企业。交易所还可结合‌技术先进性、研发成果转化能力等非量化因素综合判断，避免“一刀切”。

“关键在于监管并非仅看‘轻资产’，更重‘高研发’实质，企业若能证明其研发强度、创新能力和资金用途合理性，仍有望获得政策支持。”支培元说。

苏商银行特约研究员高政扬对中国工业报表示，本次修订的核心目的是识别真正依托技术驱动、采用轻资产运营模式的创新型企业，使其在募集资金用于补充流动资金等方面获得更高灵活度。这一规则允许重研发但资产结构偏重的企业通过研发投入强度来证明自身的创新属性。

“这一硬性指标的设定，本质上是监管层从‘模糊倡导’向‘精准治理’转型的关键一步。它虽明确划定了显性门槛，但其核心目的并非将‘硬科技’拒之门外，而是从源头筛选出真正具备高价值创造潜力的企业，实现资源的精准匹配。”中国企业联合会资委会委员、高级经济师董鹏在接受中国工业报采访时指出。

他进一步分析称，从宏观层面看，统一标准有效消除了不同板块间的监管套利空间，是建设全国统一大市场在资本市场领域的具体体现，其战略意义在于清晰勾勒出“轻资产、高研发”的企业画像，引导社会资本更精准地流向以知识、技术为核心驱动力的新质生产力领域。

从中观层面看，这一门槛对主板企业形成了实质性的“压力测试”，迫使那些依赖重资产模式推进产业转型的企业重新审视自身商业模式的核心价值，究竟是源于物理形态的“工厂”规模，还是源于技术赋能的“智造”能力，进而推动企业向高质量发展转型。

从微观层面看，监管层的平衡之道体现在将定量标准作为“一票否决”的基础前提而非唯一审核依据。在实际审核过程中，监管部门会通过更深入的问询，重点核查企业“实物资产”的构成质量与使用效率，例如精准区分高精尖精密制造设备与传统通用厂房，从而为那些真正需要特定高端装备支撑的“硬科技”企业预留充分的解释空间与发展空间。

创业板“提标”至5%：研发门槛抬高，分化或将加剧

此次修订中，深交所将创业板的“高研发投入”认定标准中“最近三年平均研发投入占营业收入比例”的下限由3%调整为5%，同时保留“最近三年累计研发投入不低于3亿元”的绝对金额选项。这一调整被市场普遍解读为创业板再融资“优中选优”的信号。

董鹏表示，此次调整绝非简单的数字调整，而是一次精准的“优胜劣汰”机制升级，将深刻重塑创业板的价值生态，推动资本加速向研发驱动型头部企业集聚，进而引发板块内部的深度分化。

一方面，这一举措显著提升了创业板“科创属性”的含金量，通过更严格的量化标准倒逼企业回归创新本源，有效遏制部分企业为迎合“高研发”标签而开展的“凑数式”研发投入，确保稀缺的再融资资源真正投向核心技术攻关、提升企业核心竞争力的关键领域。

另一方面，它必然加剧创业板企业的两极分化，那些研发投入占比长期在3%至5%之间徘徊、处于合规“灰色地带”的企业，将成为首要受影响群体，面临再融资渠道收窄、股票流动性承压等困境。这既是市场优胜劣汰规律的必然结果，也契合监管层“扶优限劣”的政策导向，有利于优化板块整体结构。

高政扬指出，调整体现了监管层对创业板上市公司研发质量实施精细化、严格化监管的导向，进一步抬高研发核心指标的门槛，切实落实资本市场扶优扶科的功能定位。

一方面，通过提高研发准入门槛，持续强化创业板创新成长的板块定位，引导市场资源向真科创企业集聚，研发储备充足、科创属性过硬的优质企业有望依托此次政策红利，获得更通畅的再融资渠道与资本市场资源倾斜，拥有更灵活的资金配置空间。

另一方面，研发投入规模偏小、科创核心竞争力薄弱的创业板上市公司将面临流动性压力，这将倒逼其加大研发投入力度或优化自身资本结构。

“整体而言，本次改革旨在倒逼创业板企业深耕核心技术研发，出清伪科创标的，持续净化板块科创生态。”高政扬说。

支培元补充，这一调整‌显著强化了“研发成色”要求‌，释放明确信号：创业板再融资将更聚焦‌真正高投入、高创新‌的企业。同时，这也带来几方面影响：一是加速分化‌‌，研发投入比例低于5%且最近三年累计研发投入不足3亿元的企业，将无法突破30%补流限制，再融资灵活性下降，流动性压力上升；二是形成激励效应‌‌，倒逼企业加大研发投入，提升核心竞争力，推动“真科创”企业脱颖而出；三是存在风险提示‌‌，部分企业可能为达标而“突击研发”，需警惕“数字达标”而非实质创新。

董鹏强调，从短期来看，部分研发投入薄弱的创业板公司，可能因融资受限而加速暴露经营风险；但从长期来看，这一调整将倒逼所有创业板企业摆脱“市值管理”的短期导向，转向真正的“价值创造”，推动创业板整体质量实现代际跃升，夯实资本市场服务创新型企业的根基。

负面清单与融资限制：精准支持与风险防范如何兼顾？

值得关注的是，上交所在修订中新增了负面情形，明确“上市公司股票被实施退市风险警示或者其他风险警示的，再融资募集资金用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%”，这被视为监管在支持创新的同时强化风险管控的重要举措。

董鹏认为，这标志着监管思维从“一刀切”向“差别化”精细化管理的重大转变，其核心在于构建以“企业质地”为核心锚点的分级监管框架，实现“优质企业开绿灯、问题企业设红线”的精准治理目标，提升监管效能。从制度设计的“情”与“法”结合来看，此次修订充分体现了监管层的治理智慧：既“情”系优质科创企业，通过放宽补流比例，赋予企业更大的资金使用自主权，助力企业纾困发展；又以“法”为界，对风险警示公司施以严格约束，强化风险防控，实现了“扶优”与“限劣”的有机统一，是对前期科创板试点经验的成功复制与优化升级。

在防范“伪研发”风险方面，监管层应构建“资金流向穿透核查”与“研发成果实质性验证”的双重防线。一方面，在融资审核阶段，强制要求企业详细披露募集资金投向的具体研发项目，建立事后资金流水穿透式核查机制，严防资金变相流向理财、炒股、非主业投资等领域，确保研发资金专款专用；另一方面，建立研发投入与成果产出的挂钩评估机制，将专利质量、产品迭代速度、市场转化效率等实质性指标，纳入再融资审核的参考体系，让“高研发”真正与“高价值”挂钩，杜绝“伪研发”企业蒙混过关。

此外，在监管体系构建上，应形成“动态调整、有进有出”的闭环管理机制，对优质“轻资产、高研发”企业开辟再融资绿色通道，提升审核效率、降低融资成本；对触碰监管红线的企业，迅速启动风险警示程序、限制其融资权限，从而将有限的金融资源，精准配置给真正致力于技术创新、培育新质生产力的市场主体。

支培元表示，这正是构建“分级监管”的关键一步‌。新规形成清晰梯度：优质企业‌（符合“轻资产+高研发”）补流比例可突破30%，资金可投研发；风险企业‌（ST/*ST）补流比例锁死30%，严控资金滥用。这一体系实现了“‌好企业多融、差企业严管‌”的激励相容机制。

在防范“伪研发”融资风险方面，支培元建议强化信息披露‌‌，要求企业披露研发项目明细、进度与成果转化情况；加强资金监管，对突破补流限制的企业实施募集资金专户监管与定期核查；引入第三方评估，对重大研发项目可要求独立机构出具技术可行性与投入合理性评估；建立动态调整机制‌，对已享受政策但研发产出不佳的企业，可限制其后续融资资格。

整体来看，此次沪深交易所对“轻资产、高研发”认定标准的修订，既延续了对科技创新企业融资便利的支持导向，也在标准设定上更加精细化、差异化。从主板量化门槛的确立，到创业板研发强度的提升，再到风险警示公司的融资限制，一系列调整体现出监管在“支持”与“规范”之间的审慎平衡。对于上市公司而言，如何在资产结构与研发投入上实现匹配、如何持续夯实创新成色，将成为未来再融资能否顺利落地的关键所在。