中国工业报  王珊珊  吴晨

据证监会官网消息，AI大模型公司MiniMax已于2026年5月29日同中信证券签署辅导协议，正式启动A股IPO进程，目标直指科创板。次日，公司发布内幕消息公告，宣布董事会已决议探究拟发行人民币股份的初步建议。

消息一出，业界为之侧目。

而紧随其后，与之并称“国产大模型双雄”的智谱，也早已先行一步——在今年2月便增聘国泰海通、中金公司为其科创板上市保驾护航。

至此，这场从港交所燃起的大模型资本战火，已然延烧到A股。

史上最快IPO的“二次加速”

2026年1月，MiniMax和智谱先后在港交所挂牌上市，前后脚登陆H股。彼时，“大模型第一股”的桂冠之争备受瞩目——智谱抢先一天夺得。

但港股上市只是序曲。

短短数月后，两家公司不约而同地回师A股，目标直指科创板。如果顺利成行，MiniMax和智谱有望成为全球AI大模型领域最早实现“A+H”双上市平台的企业。

中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元接受中国工业报采访时分析认为，MiniMax快速回A是三重因素共同推动的结果。首先是估值溢价与融资补充：A股对硬科技、大模型赛道的估值溢价明显高于港股，当前港股流动性对未盈利科技企业支撑有限，而A股定价更能反映企业真实价值，回A后可以获得更高估值、补充研发所需资金，也为早期投资方提供更顺畅的退出渠道。其次是政策与产业协同：2025年6月科创板重启第五套上市标准，明确支持AI等前沿科技领域未盈利企业上市，政策窗口已经打开；回A可以夯实本土主体定位，更好对接国内政企资源。第三是风险对冲：MiniMax超七成收入来自海外，“A+H”双平台既能借助港股对接国际资本，也能对冲地缘政治和海外监管变化带来的潜在风险。

香颂资本董事沈萌分析认为，“趁着AI概念的热度，MiniMax有意继续为自己补充流动性。MiniMax在港股近期的涨势恢复，在A股应该还会继续保持概念的热度。”

工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林则从另一个角度拆解了回A驱动力：“其一是获得一笔融资，为即将到来的AI大模型大战准备；其二是获得一个变现渠道，让原始股东多一个出口；其三是提高知名度，提高MiniMax的用户量。”他判断，A股投资人比港股更为情绪化，势必赋予MiniMax比港股更高的估值，“如今AI处在一轮泡沫中，市场估值给得很慷慨，但风险也在积累，短线投资人可以积极参与。”

外部政策的“东风”同样是关键因素。2025年6月，科创板“1+6”改革将第五套标准的适用范围从生物医药正式扩大到人工智能、商业航天等前沿科技领域，明确支持未盈利科创企业上市。2026年政府工作报告进一步提出，对关键核心技术领域的科技型企业，常态化实施上市融资“绿色通道”机制。政策窗口一开，大模型的资本化下半场正式鸣枪。

支培元同时提示了潜在挑战。合规层面，MiniMax收入高度依赖海外，需要向监管证明企业核心经营活动、控制权与风险管控主体在境内，同时需梳理两地上市的股权、治理结构。监管审核层面，科创板第五套标准对“突破关键核心技术”的认定更严格，公司需提供清晰的技术壁垒证明和商业化路径说明。资金与盈利预期层面，大模型研发持续烧钱，监管会重点关注现金流稳定性、融资可持续性及风险揭示是否充分。

两种商业模式，两种市场定价

尽管双双启动回A，但两家公司在港股市场交出的“成绩单”却呈现出截然不同的格局。

截至5月29日港股收盘，MiniMax股价报840港元，总市值约2635亿港元；而智谱则以约7111亿港元的市值遥遥领先，两者差距已超4000亿港元。

但将目光投向2025年的财报，差距似乎没有那么大。MiniMax全年总收入7903.8万美元（约5.69亿元人民币），同比增长158.9%；智谱则实现总收入7.24亿元，同比增长131.9%。营收差距仅约1.27倍，市值的分化究竟从何而来？

答案藏在了两者截然不同的商业模式里。

北京市社会科学院副研究员王鹏曾分析称，智谱专注通用大模型基座，以MaaS模式服务B端与开发者，强调技术中立与生态开放；MiniMax则聚焦多模态AI原生应用，以C端产品为入口，构建“C端流量反哺B端服务”的闭环。两者分别代表了“技术赋能”与“产品落地”两种路径。

2025年，智谱MaaSAPI平台实现ARR约17亿元（约2.5亿美元），同比提升60倍，毛利率同比提升近5倍至18.9%。API调用定价提升83%后，市场依然供不应求，调用量同比增长400%。这种B端商业化的爆发力，恰恰是资本市场给予更高估值溢价的核心逻辑。

而MiniMax则凭借“出海战略”打出了一片天地。其2025年国际市场收入占比高达73.0%——这意味着近四分之三的营收来自中国内地以外的200多个国家和地区，主要集中在美国和新加坡等地。C端的AI原生产品收入同比增长143.4%，B端的开放平台及企业服务收入增速更是达到197.8%。更值得留意的是，公司营销费用同比反而下降了40.3%，获客开始靠产品自然增长和口碑驱动，这在AI创业公司里相当罕见。

但海外收入占比过高也带来了显著的政策风险敞口，奕丰基金投资经理、宏观策略分析师李净接受中国工业报采访时指出，A股上市规则隐含“主要经营活动与风险控制位于境内”的偏好，MiniMax需论证境内主体的战略价值——如境内团队负责大模型训练与算法迭代，是海外产品的技术底座，否则可能面临“上市主体与经营实质分离”的质疑。支培元也强调，监管大概率会重点关注数据跨境合规、地缘政策风险和境外经营稳定性，要求企业做充分的信息披露。

技术布局与商业化并进

自港股上市以来，两家公司在技术布局上均不甘人后。

今年上半年，MiniMax接连落地多项产品与技术更新。3月，发布新一代Agent旗舰大模型M2.7，首次展示“模型自我进化”路径——该模型在部分研发场景中可承担30%至50%的工作量，并在内部评测集上实现约30%的效果提升，4月已正式开源。5月28日最新披露的数据显示，公司服务全球企业和开发者客户数已超百万，较半年前增长5倍，过去两个月ARR实现超100%的增长。

智谱方面同样动作频频。3月，发布全球首个专为Agent场景深度优化的通用大模型GLM-5-Turbo，同步上调API价格20%，并推出面向个人和企业级用户的龙虾套餐，从模型厂商向“数字劳动力提供商”转型的路径日益清晰。智谱CEO张鹏在业绩说明会上表示，这次更新的最主要目标，是让产品能力从原来的“简单对话”进一步升级为“真正干活”。截至3月底，国内大模型市场规模已从2025年的约495亿元跨越至2026年预期突破700亿元的节点，新一轮规模化应用正在全面铺开。

当前MiniMax市销率已超过400倍，且仍处于亏损状态（据财报显示，2025年经调整净亏损2.5亿美元）。李净认为，高估值本质是市场对其技术壁垒、全球化先发优势、赛道增长空间的提前定价，能否持续主要取决于后续技术迭代和商业化落地进度。他建议投资者重点跟踪四类核心指标：收入增长指标（ARR增速、海外收入稳定性）、成本效率指标（Token单位成本、毛利率）、用户结构指标（B端客户增速、ARPU）、研发投入效率（技术迭代周期、核心指标排名）。

支培元进一步指出，从当前基础看，MiniMax的确有支撑高预期的条件：它是国内少数实现海外规模化变现的大模型企业，据财报显示，2025年营收同比增长158.9%，token性价比位居全球头部大模型前列，在多模态、Agent领域技术迭代速度处于行业领先。但必须注意，目前大模型行业仍处于早期落地阶段，商业化路径尚未完全跑通，持续亏损叠加极高的市销率，估值本身已包含大量预期，后续若技术迭代或营收增长不及预期，存在估值回调压力。

李净则从“平台型AI”叙事角度提出了三重验证锚点：技术壁垒（算力投入ROI、核心算法自主可控）、商业化效率（用户留存、ARPU、获客成本与LTV的平衡）、现金流与盈利拐点（毛利率趋势、运营现金流、亏损收窄节奏）。若上述指标未体现“规模效应→边际成本下降→盈利修复”的路径，“高PS+亏损”的估值逻辑易被证伪。

首单落地后的A股资本化通道

常信科技CEO葛林波接受中国工业报采访时指出，MiniMax抢先冲刺科创板，大概率成为A股首个全栈自研大模型上市企业，这是政策导向、产业刚需、市场调控共同作用的结果。“2025年科创板改革落地第五套上市新规，把AI大模型纳入未盈利科创企业上市范围，打破了过去亏损AI公司无法登陆A股的壁垒。政策刻意留出优质标的窗口，优先扶持国产基座大模型落地本土资本市场。”

葛林波认为，MiniMax全模态大模型覆盖文本、音视频，海外营收占比超七成，靠Talkie、海螺AI实现规模化变现，商业化落地速度领跑同行，契合科创板硬科技定位。他特别提到，监管层有意压低发行定价，意在规避港股爆炒带来的估值泡沫，“用低价发行夯实A股定价根基，扭转国产AI资产长期由境外美元资本定价的局面，把核心AI资产估值锚留在国内市场”。从产业层面，国内大模型仍处在高投入迭代周期，算力采购、模型研发持续烧钱，“低价上市既能稳妥落地融资、助力国产大模型技术自主，也给普通投资者留出合理配置空间”。首单落地后，将打开整个大模型行业A股资本化通道，助推AI新质生产力加速落地实体经济。

“AI六小虎”中，阶跃星辰已在5月完成近25亿美元融资并完成股份制改造，港股IPO冲刺按下快进键。行业从“百模大战”到“六小虎”再到“四小强”，淘汰赛的速度远超预期。

与此同时，巨头的压力如影随形。豆包日活用户已超过3.45亿，月活远高于第二名千问与第三名DeepSeek总和，日均Token调用量突破120万亿。阿里、腾讯同样依托庞大生态构建了完整的产品闭环。MiniMax和智谱要在这样的夹缝中突围，挑战不可谓不小。

MiniMax与智谱双双纳入恒生科技指数的调整已于6月8日生效，这意味着两家公司均已获得港股核心指数层面的“官方认证”。

对国内资本市场而言，MiniMax和智谱相继回A，意味着真正能反映中国AI产业发展水平的优质标的正在回归。2026年春节，字节、阿里、腾讯在AI赛道投入约90亿元掀起“红包大战”，竞争的牌桌上从不缺巨头，缺的是能跑通商业闭环、具备全球化视野的企业。

但前路仍存诸多不确定性。从港股到A股，辅导期、申报、审核、注册，每一步都是严格考验。两家公司持续亏损的经营状况（MiniMax经调整净亏损2.5亿美元，账上现金10.5亿美元），以及超400倍乃至近900倍的市销率估值，能否在A股严苛的信息披露与合规要求下得到持续兑现，将是资本市场长期追问的核心命题。

正如支培元所言，MiniMax的“A+H”布局是资本、政策、风险多重博弈的结果，其“海外收入+国内上市”的结构与高估值争议，本质是大模型行业“全球化增长”与“A股本土化规则”碰撞的缩影——最终需用技术落地的确定性、商业变现的可验证性、合规体系的完整性回应市场疑虑。

但有一件事已经清晰：AI的资本化下半场，已经鸣枪开跑。