中国工业报 吴晨 王珊珊

自4月16日上市以来，半导体存储产品提供商大普微（301666.SZ）股价一路攀升至816元/股，累计涨幅超过17倍，总市值突破3560亿元，公司滚动市盈率一度高达2.74万倍。南京国资基金平台麒麟创投凭借8000万元投资，斩获超180亿元账面浮盈，再度点燃市场对“资本招商+硬科技”造富神话的热情。

然而，上市仅一个月，大普微便因股价异常波动被迫停牌核查。5月18日晚间，公司发布公告称，由于连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，已触发异常波动情形，股票自5月19日开市起停牌，预计停牌时间不超过3个交易日。

这既是对A股硬科技疯狂定价的一记冷思考，也提醒着市场参与者：泡沫与价值的边界，从来都不是一道简单的判断题。

从“保值增值”到“押注早期”的惊险跳跃

大普微的故事堪称教科书级：创立于深圳，十年攻关企业级存储主控芯片，客户囊括字节、腾讯、谷歌乃至英伟达。2020年，公司尚处关键爬坡期、多数市场化资本望而却步之际，南京麒麟创投以“招投联动”模式投入8000万元，换取超过10%的股份。大普微上市后，截至5月18日，这笔投资账面浮盈已超180亿元，回报超200倍。

知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹接受中国工业报采访时表示：“麒麟创投8000万撬动180亿账面回报，本质上不是奇迹，而是一种结构性优势。”

根据南京市投资促进局官方信息，麒麟创投依托总规模10亿元的引导基金及16只合作子基金，累计投资80余个硬科技项目，其中国家级专精特新“小巨人”企业就有控维通信、清微智能、中科晶上等多家。

霍虹屹分析，这背后有三个关键动作：极早介入，在市场化机构还没看到确定性时就进场，拿到最低的成本；资源赋能，投资平台帮助企业开放智慧园区、低空测试等场景，为产品迭代提供真实场景验证。“投资公司入局的核心价值不只是钱，而是一个系统性的生态入口。”霍虹屹说。

但“招投联动”是否会扭曲市场定价？霍虹屹的答案是：存在风险。他指出，“招投联动”的本质逻辑是用投资换落地，投资是手段，招商才是目的。这个错位会带来两重扭曲：第一是定价扭曲，当一个项目被多个区域投资平台争抢，企业估值必然被推高；第二是逆向选择风险，好资本进场往往意味着高估值和资源倾斜。

湖南中财开元私募股权基金管理有限公司高级合伙人胡双对此持有相似判断。他向中国工业报表示，南京麒麟创投以8000万元投资大普微取得超180亿元账面回报，属于“风险收益比”极高的个案。深层次看，这种“押注式”招商确实存在扭曲市场机制的风险。

苏商银行特约研究员高政扬则提供了不同的观察维度。他告诉中国工业报，硬科技企业普遍存在研发周期长、资本开支大、商业化进程缓慢等特点，不确定性较高。地方政府通过招投联动参与早期投资，能够有效弥补市场失灵，在企业最需要长期资本支持的关键阶段提供确定性保障。

常信科技CEO葛林波从实际运作层面对中国工业报分析指出，地方国资推行招投联动参与硬科技早期投资，优势在于精准助力产业落地，快速补齐产业链短板，高效培育战略性科创企业，但也面临显著风险。硬科技企业前期研发投入高、技术失败率大、回报周期漫长，国资既要追求产业扶持成效，又要坚守国有资产保值增值底线，短期考核压力容易制约长期布局。政府资本集中入局头部赛道，容易抬高一级市场项目估值，挤占民营创投生存空间，弱化市场自主风险甄别能力，进而扭曲市场化风险定价体系。

那么容错机制应该怎么设计？霍虹屹认为，2025年国办1号文已经给出了方向：遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制。

如何评估“正常投资风险”？霍虹屹提出三个设计维度：一是组合层考核而非项目层考核。应以基金整体IRR（内部收益率）和DPI（投入资本分红率）为核心指标，容忍单一项目失败。二是过程尽职免责，而非结果免责。三是分类授权，错配风险。

胡双从实践视角补充强调，容错机制设计的关键不在“容忍多少亏损”，而在于“勤勉尽责”的认定。葛林波则建议拉长投资考核周期，剥离短期盈利硬性指标，划定合规投资尽职免责范围，区分战略投资与财务投资，合理设定亏损容忍空间，在守牢国资安全底线前提下，为前沿科技投资放开试错空间。

大普微招股书显示，麒麟创投位列第三大股东、第一大国资股东，持股比例为5.18%。何时减持、如何减持，也将成为观察国资创投能否真正实现“闭环”的关键窗口。

价值发现还是泡沫前夜？

大普微创造了创业板一项纪录——首家未盈利企业上市。截至5月18日收盘，大普微报收816元/股，较46.08元的发行价累计上涨超17倍，总市值攀升至3560亿元。而2025年，摩尔线程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）等未盈利芯片股同样上演暴涨剧情，市值相继突破3000亿关口。

霍虹屹用一组数据点明极端程度：“大普微2025年全年净亏损4.8亿元，但上市至今已涨超17倍。3560亿市值对应的是不足23亿元的年收入，市销率超过150倍。这种反差在A股历史上极为罕见。”

他认为，注册制改革和创业板第三套标准的出台，本质上是监管层的一次公开承认：对于处于技术突破期的某类企业，市场需要用更长周期的视角来评估价值——过去更看重盈利规模、现金流和成熟业务模型，如今对于具备核心技术、身处高景气赛道的企业，资本愿意给予更长的观察周期和更高的成长容忍度。

大普微的案例能否支撑这套新逻辑？胡双将大普微上市后的暴涨归因为“产业预期+业绩兑现+标的稀缺性”的三重共振。他认为，对这类企业，监管和投资者都需要一套新框架，重心应从“利润筛选”转向“创新识别”，对技术路线、核心专利等进行实质性审核。同时他也提醒，需警惕高估值背后的预期透支风险。

高政扬则从更积极的视角解读这一现象。他认为，这反映了当前A股市场对AI存储芯片等硬科技赛道的强烈预期定价逻辑。大普微是国内极少数具备企业级SSD“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力并实现批量出货的厂商，既有技术稀缺性；在AI产业链快速扩张阶段，通过切入字节、腾讯、阿里及海外谷歌、英伟达等客户验证，展现出巨大的市场空间；此外，国产替代与AI算力基础设施自主可控的战略需求，也为企业带来了显著的叙事溢价。

葛林波从风险角度发出警示。他指出，当前A股市场对AI存储芯片等硬科技赛道，呈现重赛道前景、轻实际盈利的定价逻辑，风口资金扎堆涌入，依靠行业成长预期推高股价，未盈利企业估值脱离经营基本面，短期炒作泡沫较为明显，股价波动风险大幅上升。

对于监管层，霍虹屹表示，核心任务是“开门有序”而非“开门无序”。创业板第三套标准是制度创新，但配套的信披要求必须同步升级——要求未盈利企业披露清晰可验证的盈利路径里程碑；强化关键假设披露，包括需求增速假设、国产替代份额预期、客户集中度风险；建立预期兑现跟踪机制，关键里程碑未达成时触发强制说明义务。

葛林波建议，投资者需摒弃短线炒作思维，建立理性价值评估体系，重点研判企业技术量产能力、市场落地进度、行业份额提升空间与现金流状况，以长期产业兑现能力作为核心估值依据。

截至发稿，大普微方面未就上述相关问题向中国工业报作出回复。

“2000亿基金集群”会否引发资本内卷？

据南京日报报道，南京麒麟创投不仅出资8000万元，还将大普微纳入AI产业链矩阵，对接上下游企业，推动与服务器厂商、云服务商的战略协同。类似的故事还发生在沐曦股份、寒武纪、摩尔线程身上。

目前，南京已提出构建总规模超2000亿元的“4+N”产业基金集群，按“一行业一基金”模式设立重点产业母基金，对单个项目最高可给予1亿元投资，并适当延长基金存续期。

这种“资本招商”模式，正在被越来越多的城市复制——合肥、深圳、苏州、北京、成都、武汉等地纷纷跟进。霍虹屹首先肯定了南京模式的成效：“国资当LP，市场化机构当GP，专业分工，风险分散，这套设计本身是成熟的。”但他也对可能的过度竞争表示担忧：“当合肥、南京、深圳、成都、武汉都在做，每家都锁定本地、都要求返投比例、都在争夺同一批AI芯片、具身机器人、新能源领域的头部项目时，结构性矛盾就出现了：中国优质硬科技项目的数量是有限的，但地方政府的竞争意愿是无限的。”多个城市同时建设AI存储产业园，某些地方注定是没有产出的资源黑洞。

胡双观察到，近期已出现多地国资跨省“搭伙”设立产业基金的探索，这可能是更良性的方向——通过建立利益共享机制，让项目落地不再“非此即彼”，既尊重了市场规律，也有利于构建全国统一大市场。

葛林波认为，各地大规模组建千亿级产业基金、以投带引争抢硬科技企业，正面能够加速高端科创产业集聚，加快半导体、算力等领域国产替代进程，盘活区域科创资源，助力国家新兴产业整体布局。但在全国统一大市场格局下：各地出台同质化招商补贴政策，引发区域资本招商内卷，优质科创资源过度向财力雄厚地区集中，加剧区域产业发展不均衡。

霍虹屹指出，2025年国办1号文明确要求：不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，鼓励降低或取消返投比例。他建议，合理的结构应该是：国家级基金承担最前沿、风险最高、市场最不愿涉足的基础研究转化；省级基金聚焦本地有资源禀赋的优势产业，做有比较优势的深耕；市级则专注企业服务和产业配套，而不是重复设立与省级同质的投资基金。

“地方政府产业基金的存在是有价值的，但‘遍地开花、各自为战’的模式正在走向内卷。”霍虹屹总结道，“全国统一大市场建设的真正含义，不是禁止地方参与竞争，而是要让竞争从争项目升级为争能力。靠资金堆出来的产业集群，没有根。”