中国工业报  吴晨  王珊珊

股价一年涨逾4倍、净利润预增超200%、市值逼近千亿——江波龙（301308.SZ）无疑是本轮存储芯片超级周期中最耀眼的明星之一。然而，在业绩与股价双双创下新高的狂欢背后，自2025年下半年起，一场由公司第二大股东、员工持股平台及高管发起的减持潮已悄然持续近一年，累计套现超过40亿元。

3月19日，江波龙再次公告副总经理高喜春及董事李志雄的减持计划，二人分别减持不超2.3万股和240万股上限。按当日收盘价356.5元/股计算，二人将分别套现819万元和8.56亿元。公告次日，公司股价应声大跌7.41%。

一边是行业高景气带来的业绩爆发，另一边是内部人的密集减持，江波龙正站在周期的十字路口，向市场抛出了一个核心问题：这究竟是产业资本的“落袋为安”，还是对公司估值预期的无声预警？

针对上述市场关注的问题，中国工业报记者于3月24日向江波龙发送采访函，就股东减持、产业链地位及高库存风险等问题提出采访请求。截至发稿，公司方面尚未作出回复。

内部人密集套现 周期高点分歧隐现

据CFM闪存市场数据，2025年存储现货市场迎来涨价潮，DRAM（动态随机存取存储器）、NAND（闪存，存储产品的核心元件）全年涨幅分别高达386%、207%。另据TrendForce数据，2025年9月以来，DDR4（第四代双倍数据率同步动态随机存取存储器）与DDR5（第五代双倍数据率同步动态随机存取存储器）内存价格累计涨幅分别突破150%、300%。

自2025年下半年起，随着存储芯片价格进入上行通道，江波龙的股东们也开始加快减持步伐。

根据公告梳理，江波龙第二大股东、技术专家出身的董事李志雄，在2025年9月至11月减持套现约6.39亿元后，3月20日再度计划减持不超过240万股，按市价计约8.56亿元。与此同时，由江波龙控股股东、实际控制人、董事长兼总经理蔡华波控制的五个员工持股平台，通过询价转让及集中竞价，累计套现约34.22亿元。叠加副总经理高喜春的减持，江波龙股东近一年合计套现金额已超过40亿元。

值得注意的是，此次减持恰恰是在其业绩最为亮眼的时刻。公开资料显示，江波龙是一家全球领先的半导体存储品牌企业，成立于1999年。2025年业绩预告显示，江波龙预计全年归母净利润达12.5亿至15.5亿元，同比增长150.66%至210.82%。这种业绩向上背景下的减持，引发了市场对其周期持续性的担忧。

对此，中国通信工业协会两化融合委员会副会长吴高斌对中国工业报指出，江波龙近期大规模、多主体的减持，其背后逻辑绝非“一刀切”的简单判断，而是产业资本在超级周期中复杂心态的集中体现。

“从公司治理和产业周期的双重视角来看，这更可能是一种多因素共振的结果，而非对产业趋势终结的明确信号。”吴高斌分析道。

首先，产业资本对周期持续性的判断并非“非黑即白”，而是“动态博弈”。AI驱动的存储超级周期，其核心驱动力——AI服务器、PC、智能手机的换机潮以及数据中心的需求增长——在2025—2026年依然具备强劲的确定性。产业资本，尤其是第二大股东和早期参与者，深谙周期波动的残酷性。他们并非不看好未来，而是对“何时是顶点”心存敬畏。在股价和业绩均处于历史高位时，选择部分锁定利润，是一种典型的“风险对冲”行为。

其次，区分“产业趋势的终结”与“产业资本正常的流动性需求”，关键在于观察减持的“动机”与“节奏”。流动性需求是基础面：员工持股平台和高管的减持，很大一部分源于个人财富管理、资产配置乃至实现财务自由的正常需求。这种减持通常是持续、小量的，且与公司基本面变化关联度较低。

中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元对中国工业报表示，江波龙这场覆盖第二大股东、高管及员工持股平台的40亿元的减持，本质上反映了产业资本在超级周期顶部的战略分歧。一方面，这是前期投资回报的正常兑现：第二大股东李志雄自2004年加入公司，持股已超过20年，随着公司市值突破千亿，减持部分股份实现个人财富沉淀，属于早期技术股东常见的流动性需求。但另一方面，这种“多主体、大规模”的同步减持，往往传递出对周期持续性的集体担忧。

湖南中财开元私募股权基金管理有限公司高级合伙人胡双对中国工业报表示，江波龙的密集减持更多是“产业资本内部的结构性流动”，而非对整个周期终结的一致预判。减持主体可分为三类，动机完全不同。第二大股东李志雄减持约6.4亿元，属于个人财富变现，2024年6月已卸任高管，减持属于创业元老的自然退出。5个员工持股平台（约170多位核心员工）减持约34.2亿元，属于员工改善生活需求，锁定期2025年8月刚满，这是IPO后正常的流动性释放。国家大基金约4.7亿元财务投资退出，作为产业扶持基金，在项目成熟后有序退出是其常规运作模式。

胡双强调，关键的“没有发生的事”更值得注意：实控人蔡华波未减持一股，且承诺至少到2026年8月不减持。这传递了核心管理层对公司长期价值的信心。员工减持是通过“询价转让”（折价36.9%卖给泰康、易方达等54家机构），而非二级市场直接抛售，说明机构投资者在接盘，供需并未失衡。因此，40亿元减持的实质是，创业元老和早期员工在周期高点将纸面财富变现，而专业机构投资者在高位接盘，这恰恰是资本市场定价和承接功能的正常体现。

“在AI驱动的存储超级周期中，区分‘趋势终结’与‘正常套现’的核心在于减持主体的身份与动机。”支培元认为，若减持方为财务投资者（如PE/VC），更多是出于基金到期或退出计划的被动行为，通常不具备行业信号意义；但此次减持核心是创始人团队、技术高管及员工持股平台这类深度绑定公司长期发展的内部人，其行为更可能代表对“周期上行空间收窄”的判断。尤其考虑到存储芯片行业“三年一个周期”的历史规律，当前价格已较2023年底部上涨超过300%，部分资本选择兑现利润规避回调风险，符合产业资本的逆周期操作逻辑。

在吴高斌看来，若第二大股东、创始团队等核心产业资本出现集中、大规模、不计成本的清仓式减持，则可能预示着他们对行业景气度的持续性产生了根本性怀疑。目前看，江波龙的减持虽累计金额巨大，但多为“计划式”分批进行，尚未出现“恐慌性”抛售。这更符合“在确定性中寻找不确定性”的谨慎策略，而非“趋势反转”的恐慌性逃离。

胡双也表示，减持方式决定市场影响。负面信号是通过集中竞价在二级市场快速抛售，这会直接冲击股价，可能反映减持方急切离场的心态。中性或正面信号是通过询价转让、大宗交易等方式，折价让专业机构接盘，这表明减持方在寻求有序退出，且市场存在愿意以折价承接的长线资金，对二级市场冲击较小。江波龙的员工持股平台正是主要采用了这种方式。

产业链“夹心层”的困境 利润弹性能否跑赢成本压力？

尽管江波龙近年来不断向上游主控芯片、封测领域延伸，试图摆脱“模组组装商”的标签，但从产业链分工来看，其依然身处一个微妙的“夹心层”位置。

上游，DRAM和NANDFlash市场被三星、SK海力士、美光等国际巨头高度垄断，合计掌握超九成供应。下游，消费电子、物联网等应用领域需求波动剧烈，终端客户对价格敏感度较高。这种结构决定了江波龙的盈利能力高度依赖存储晶圆的采购与销售价差，而缺乏对上游原材料的定价权。

支培元指出，江波龙本轮毛利率提升的持续性存在边界。当前涨价传导逻辑源于AI服务器需求爆发导致的结构性供给失衡，原厂将产能向企业级产品倾斜，消费级存储市场供给收缩带来模组厂商利润修复。与存储原厂相比，江波龙的挑战体现在两个维度。其一，成本传导不及时：原厂涨价通常滞后1—2个月传导至模组厂商，但库存周转天数长达5个月，意味着公司需自行承担价格波动风险。其二，研发投入壁垒较低：虽然江波龙实现了UFS4.1主控芯片流片，但全球市占率仍然较低，原厂凭借工艺迭代优势可随时推出性能更强的产品方案，导致模组厂商的技术溢价空间有限。

在本轮周期中，存储原厂持续提价，模组厂商虽然能够通过存货增值获得短期利润弹性，但能否将成本压力有效传导至下游，仍是关键变量。

吴高斌表示，江波龙从模组组装商向主控芯片、封测等上游环节的产业链布局，是其提升议价能力、摆脱“中间商”角色的关键一步。然而，在当前由原厂涨价主导的传导链条中，其毛利率提升的可持续性以及与原厂的博弈关系，依然面临严峻挑战。

第一，议价能力的提升是“结构性”的，而非“颠覆性”的。江波龙通过自研主控芯片，确实在特定领域（如工规、利基型存储）增强了产品差异化能力，对部分下游客户形成了一定的黏性。但在核心的DRAM和NANDFlash采购上，其作为“大客户”的议价能力，与三星、美光、SK海力士等拥有技术和产能绝对垄断权的巨头相比，依然微不足道。原厂的定价权决定了整个产业链的成本基准。江波龙能做的，更多是在原厂涨价的大框架下，通过优化供应链管理、提升产品附加值来争取比同行稍好的采购条件，但尚无法从根本上改变“成本跟随者”的地位。

第二，本轮周期中，“利润被挤压、库存风险自担”的被动局面并未根本改变，只是表现形式有所演化。过去，模组厂是价格的被动接受者；如今，江波龙通过产业链延伸，在一定程度上拥有了“成本—价格”的传导能力。但这种传导是脆弱的。更危险的是，库存风险依然由中游模组厂商承担。一旦价格周期逆转，跌价损失将首先由其承担。因此，江波龙的转型，是从“纯粹的利润被挤压”升级为“在挤压与传导之间艰难平衡”，其本质上仍处于产业链的价值洼地。

江波龙也在近期机构调研中承认，晶圆采购至销售的周期差，是其毛利率波动的重要因素。这意味着，其利润增长更多来自周期红利，而非结构性议价能力的提升。

85亿存货压顶 周期反转时谁将买单？

根据江波龙2025年三季报披露的财务数据，截至2025年三季度末，江波龙存货账面价值高达85.17亿元，占总资产比重达43.67%，远超同行业可比公司。

支培元分析表示，江波龙高达85亿元的库存是典型的“周期双刃剑”。在价格上涨周期中，高库存带来了利润弹性：2025年第三季度公司毛利率同比提升12个百分点，核心原因是前期低价备货在涨价后完成出库。但这种策略暗藏三大风险。

第一，价格拐点下的计提风险。2023年行业低谷时，江波龙因高库存计提存货减值准备致使资产减值损失3.56亿元。当前存储价格已达2022年以来最高点，原厂产能释放与AI需求边际放缓可能在2026年迎来拐点，高库存将从利润放大器变为业绩包袱。

第二，现金流压力。存货占总资产比例超过43%，意味着公司现金流被深度占用，一旦下游需求不及预期，库存积压将加剧偿债风险。

第三，战略误判风险。管理层维持高库存的核心逻辑是押注AI存储需求持续爆发，但当前行业已出现“企业级存储涨价放缓、消费级产品价格滞涨”的分化信号，若未来AI服务器需求增长不及预期，高库存将成为公司调整战略的枷锁。

吴高斌表示，管理层的高库存策略，是典型的“周期思维”体现，即利用对行业景气度的判断来主动放大经营杠杆。在周期高点，它确实能带来惊人的利润弹性。关键问题在于：公司是否有完善的库存风险对冲机制？是否有严格的减值测试流程？管理层在内部是否对潜在的价格下行风险有充分的预案和压力测试？对于投资者而言，不应仅仅看到高库存带来的短期利润暴增，更应关注其背后的风险敞口，密切关注行业供需变化、原厂产能扩张计划以及公司自身的库存管理能力，因为这直接关系到公司能否安全穿越周期，避免重蹈覆辙。

江波龙的崛起，是国产存储企业在AI时代顺势而上的缩影。但无论是内部人的密集减持，还是其身处产业链“夹心层”的结构性困境，抑或是高库存运营模式下的潜在风险，都在提醒市场：周期红利固然诱人，但周期前瞻判断更为关键。

胡双表示，江波龙的案例更符合“产业资本在周期高位进行正常的流动性管理和财富分配”的判断。对江波龙而言，真正考验其价值的不是2025年的业绩暴增，而是能否利用这轮周期红利，在高价值的企业级存储、自研主控芯片等领域建立起可持续的成长壁垒。