中国工业报  王珊珊 吴晨

近日，由中国一汽、东风汽车、重庆长安三大车企联合腾讯和阿里打造的网约车平台——南京领行科技股份有限公司（以下简称“T3出行”）正式向港交所递交招股书，开启了IPO征程。

在网约车市场格局中，成立于2019年的T3出行已稳居行业第三。据招股书显示，截至2025年，其业务版图覆盖全国194座城市，全年完成订单约7.97亿单。排名前两位的分别是滴滴（137亿单）和曹操出行（8.1亿单，港股代码02643.HK）。

这家被视作出行领域“国家队”的企业，在成立六年后交出了一份喜忧参半的答卷。2025年，T3出行首次实现扭亏为盈，净利润744万元，但这份薄利背后，是对聚合平台流量的高度依赖以及商业模式的结构性难题。如今，它试图讲一个“AI+出行”和Robotaxi（无人驾驶出租车）的新故事，但这场豪赌能否赢得资本市场认可，仍充满变数。

盈利的“脆弱性”：流量与运力的双重困境

从财务数据看，T3出行似乎正走出亏损泥潭。

据招股书显示，2023年至2025年，公司总收入从148.96亿元增长至171.09亿元，三年复合增长率为8.8%。但增速有所放缓——2024年同比增长8.1%，2025年降至6.2%。

收入结构上，T3出行对网约车业务的依赖程度不降反升。该业务收入从2023年的137.25亿元增至2025年的163.35亿元，占总收入的比例由92.1%逐年攀升至95.5%。相比之下，汽车租赁这一次要收入来源的占比从7.1%下滑至3.9%，而技术服务、车辆及零部件销售等增值服务收入占比仅0.6%。

用户与运力方面，2023年至2025年，公司月活乘客从2732.8万人增至3897万人，月活司机从45.2万人增至63万人。

盈利能力的改善是招股书中的亮点。T3出行的销售成本主要为司机服务费，随着规模效应显现及自研AI大模型优化调度，毛利率从2023年的0.4%大幅提升至2025年的13%。

然而，盈利基础依然脆弱。2025年，公司净利润仅为744万元。一个不容忽视的结构性隐患是：当年85.9%的订单和86.4%的交易额来自高德、腾讯出行等聚合平台。由此产生的渠道服务费高达13.88亿元，占销售与分销开支的90.7%，折合相当于每100元收入中就有8.1元被第三方平台分走。招股书显示，若聚合平台提高佣金或中断合作，将对订单量和利润率造成重大不利影响。

对此，中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元接受中国工业报采访时指出，T3出行0.043%的净利率暴露了其成本结构的脆弱性。这种脆弱性根植于其“流量在外，运力在身”的双重困境。

一方面，T3出行对高德、腾讯出行等聚合平台形成了惊人的依赖。支培元认为，这使T3出行议价能力羸弱，在用户获取和定价上严重受制于人，沦为聚合平台的“高级运力供应商”。

另一方面，司机服务费占总收入比例高达82.3%，与占销售费用超九成的第三方渠道佣金，如何压缩司机成本和渠道佣金这两大刚性支出，成为T3出行迫在眉睫的难题。

商业观察家李杰接受中国工业报采访时则从行业生态角度提出了不同看法。他认为，滴滴当前面临司机严重过剩，订单分配需优先保障司机基本生存，而T3出行车辆规模相对有限，若能将AI驱动的运力调配优势发挥到极致，专注为司机创造更好收入，反而可能形成差异化竞争力。“T3的掌舵人出身一汽销售，更擅长与人打交道和资源整合。与其在流量端硬拼，不如深耕运力端，未来形成运营网络后，再开放平台给华为、小马智行等方案商，这是扬长避短的选择。”

“金三角”模式：Robotaxi的轻资产豪赌

2026年，中国Robotaxi赛道加速驶入深水区。据灼识咨询的数据，2025年，中国智慧出行市场规模已达4815亿元，预计到2030年将增长至8985亿元，复合年增长率13.3%。

面对传统网约车业务的利润天花板，T3出行将IPO募资的首要用途和未来叙事，押注在Robotaxi上，试图贴上“AI+出行”的科技标签。

与滴滴、百度萝卜快跑选择“自运营”重资产模式不同，T3出行选择“运营平台+技术合作伙伴”的“金三角”模式：依托一汽、东风、长安的整车制造能力，引入外部自动驾驶技术，自身则专注于运营调度、用户服务与合规落地。其自主研发的“领行阡陌”大模型已使平台司机空驶率下降17.5%，并在南京、苏州部署了超300辆Robotaxi测试车。

然而，这一模式的前景在业内引发热议。

湖南中财开元私募股权基金管理有限公司高级合伙人胡双接受中国工业报采访时，对此持谨慎态度。他指出，T3出行的Robotaxi规模远不及百度萝卜快跑等头部玩家，更矛盾的是，在声称“全力投入”技术的同时，其研发费用率却降到了1%以下。“这被不少市场人士解读为上市造势的‘新衣’，技术含金量和商业化的不确定性极高。Robotaxi的故事究竟是真实转型，还是为上市造势，还有待观察。”

支培元则从产业组织理论角度剖析了该模式的深层挑战。他认为，“金三角”模式虽能快速整合资源、规避重资产投入，但其制度壁垒与协调成本异常突出。“车企、技术公司、运营平台三方目标各异——车企关注车辆销售，技术公司追求算法验证，平台方看重运营效率。在技术路线选择、数据归属、利润分配等核心问题上，达成共识的难度远高于企业内部决策。”此外，不自研核心算法意味着T3出行对技术演进缺乏深度掌控，且最核心的行驶数据可能分散在合作方手中，难以形成“数据-算法-体验”的迭代飞轮。

李杰则从中美技术路径差异的角度补充了观察。他认为，当前，前端采用激光雷达还是纯视觉方案尚无定论，中国Robotaxi的推进还需考虑就业冲击——百度Robotaxi已因此暂缓推进。“相比之下，日本出租车单价高，司机收入可观；而国内司机收入从昔日高位滑落，AI落地更需考虑社会影响。T3若能在运力调配和人文关怀间找到平衡，或许能走出一条不同于纯技术驱动的新路。”

T3出行的股东阵容堪称豪华——中国一汽、东风汽车、长安汽车三大央企，叠加腾讯、阿里两大互联网巨头。但光环之下，其生存现实依然严峻。

胡双直言，T3出行冲刺IPO，讲述的并非前沿技术颠覆的故事，而更像是一个关于行业“内卷”与生存突围的现实剧本。“网约车市场用户增长已基本见顶，T3出行虽是行业老三，但市占率不足5%，负债率已超100%。上市首先是为了‘输血’，港股宽松的上市门槛成了‘避风港’。”

李杰也指出，尽管三大车企联合造车的初衷是解决出行问题，但T3出行至今未能撼动滴滴的主导地位。“相比百度等公司深耕AI多年也未能拿出成熟的无人驾驶方案，T3出行缺乏互联网和AI的深厚积累。其‘AI+出行’在当前阶段更接近一个优化的运力调配平台，这符合共享出行初衷，但资本市场是否愿意为这个‘优化者’的故事买单，仍是未知数。”

支培元总结道：“网约车行业的下半场，竞争维度已从单纯的规模扩张，升级为技术深度、生态协同与运营效率的复合比拼。T3出行选择了一条与众不同的路径，避开了技术研发的‘重’，却迎来了产业协同的‘难’。这场突围，注定是一场关于平衡、耐心与战略定力的长途跋涉。”

对于投资者而言，T3出行能否证明自己有能力在传统业务中炼出真金，并有足够的智慧解开多方利益交织的“金三角”谜题，将是决定其IPO故事能否真正打动人心的关键。