中国工业报  吴晨  王珊珊

4月10日，经国务院同意，中国证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》（以下简称《创业板意见》），首次增设创业板第四套上市标准，并试点地方政府推送拟上市企业信息等机制。此次改革在提升对优质未盈利创新企业包容性的同时，也引发市场对审核把关、地方干预及投融资协调发展的关注。

差异化指标的精准与风险

创业板第四套上市标准分别为新兴产业和未来产业领域企业设置了两组不同的财务指标——一组要求“预计市值不低于30亿元、最近一年营业收入不低于2亿元、最近三年营收复合增长率不低于30%”；另一组要求“预计市值不低于40亿元、最近一年营业收入不低于2亿元、最近三年累计研发投入不低于1亿元且占营收比例不低于15%”。

“这种双轨制设计体现了监管层对新兴产业与未来产业差异化成长规律的深刻洞察。”苏商银行特约研究员高政扬对中国工业报指出，新兴产业企业以营收规模与高增长率为核心，适用于商业模式已初步跑通、市场需求明确的企业，因此以30%营收复合增长率为筛选标准，聚焦成长性；未来产业则以研发投入强度为抓手，适用于尚处技术攻关或产业化早期阶段的企业，因此以研发投入指标为筛选标准，聚焦创新密度。这种设计精准匹配不同阶段创新企业的特征，有助于避免单一财务指标对创新企业的错杀，提高制度包容性。

湖南中财开元私募股权基金管理有限公司高级合伙人胡双进一步对中国工业报分析，本次改革增设第四套标准，核心在于打破传统的“盈利执念”，针对不同类型的新质生产力企业实施精准的金融适配。两套指标并非简单的高低之分，而是基于企业所处产业阶段和成长规律的差异化价值发现。对于新兴产业标准，30%的营收复合增长率要求企业具备高成长爆发力，适合新型消费、现代服务业等轻资产、利润后置特征的企业，旨在将具备产业化能力的企业快速纳入资本市场，形成“从1到N”的接力。对于未来产业标准，其更关注技术壁垒与创新密度。针对人工智能、生物医药等研发周期长、前期亏损但技术价值高的企业，15%的研发强度与1亿元的累计投入硬性指标，直接筛掉了伪创新企业，确保资本真正流向“硬科技”。

关于潜在的漏选或误选风险，胡双表示，任何标准都存在理论上的偏差，但本次制度设计通过组合拳力求将其降至最低。2亿元的营收底线确保了企业具备基本的商业化能力，避免了纯概念炒作；30亿或40亿元的高市值门槛本质上是引入了一级市场专业投资机构的筛选机制——没有真金白银的资本认可，仅靠粉饰财报难以达到该门槛。同时，未来产业标准中的研发指标对因行业特性导致营收起点低但技术极强的企业给予了包容，配合“预先审阅机制”和做市商制度，也为早期企业提供了更友好的定价与流动性环境。

地方推送的效率与制衡

《创业板意见》提出，试点由地级及以上城市人民政府、省级人民政府向中国证监会和深圳证券交易所推送拟在创业板发行上市企业信息，作为审核注册的参考。

对此，远东资信研究院副院长、首席宏观研究员张林告诉中国工业报，地方政府推送机制本身已经设立了一定的制衡与监督机制。一是证监会与深交所将推送信息“作为审核注册的参考”，不代替审核注册主体责任、发行人主体责任、中介机构“看门人”责任，且不得要求企业将政府推送作为发行上市必备手续。二是门槛标准的设定本身也减少了自由裁量空间，比如推送对象需在当地注册并持续经营不少于3年、符合新质生产力方向、不存在财务造假等严重违法行为等。

张林进一步提出确保审核独立性的几项措施：一是压实中介机构“看门人”责任，严厉打击配合造假、突击入股等违法违规行为，强化保荐机构执业质量评价与保荐代表人准入管理，以市场化专业责任制衡行政推送带来的潜在偏差。二是将风险揭示与约束机制前置到发行端，例如对未盈利企业加注“U”标识并强化风险提示，形成从源头到过程的监管闭环，削弱地方“窗口指导”对发行质量的扭曲风险。三是加强审核协同与信息共享、司法保障，加强与行业主管部门沟通协作与信息共享，强化深交所科技成果与知识产权交易中心功能，推动司法机关提供高质量司法保障，形成多主体制衡与监督合力。

高政扬认为，地方政府参与拟上市企业信息推送是对我国区域产业认知优势的制度化利用，有助于提高优质企业的发现效率。地方政府对辖区内企业的经营状况、行业地位、合规情况等具有天然的信息优势，通过推送企业信息作为审核参考，有助于提升优质创新企业的识别效率。

但要实现效率与公平的平衡，高政扬建议：首先，明确地方政府推送仅为信息提供，不具有任何实质性审核权或优先权，并通过全流程留痕与信息公开机制提升透明度，接受市场与社会监督；其次，可引入第三方专业机构对推送企业进行独立评估，形成多维度交叉验证，降低单一主体判断偏差；另外，可建立责任追溯机制，对存在明显失实或利益输送的推送行为进行问责，从制度上压缩“寻租”空间。

在胡双看来，监管层在制度设计上已构建了清晰的边界与闭环的制衡体系。他强调，监管明确地方政府推送信息仅作“参考”而非“通行证”，审核标准不因推送而降低，审核流程无特殊通道，从根源上杜绝了行政干预审核独立性的可能。同时，深交所将建立闭环反馈机制，定期向地方政府通报推送企业的审核进度、上市后业绩表现及合规情况，形成“推送—审核—反馈”的双向校验机制，不仅提升了审核质效，更让地方政府推送信息的质量接受市场检验，若推送企业频繁“爆雷”，将直接影响地方信誉，形成声誉约束。此外，制度明确禁止设置推送任务目标或额度指标，严禁强制企业将推送作为申报前置条件，推送范围严格限定在符合第三、四套高标准的创新企业，从源头上避免了“撒网式”推送和突击申报的资源挤占。

投融资改革与估值分化

在放宽上市门槛的同时，《创业板意见》强调“严把发行上市遴选准入关”“强化全过程监管”，并进一步深化投资端改革，在创业板引入做市商、大宗交易实时成交确认、ETF盘后固定价格交易等机制安排。

张林表示，“让更多创新企业上市”与“保护投资者利益”并非天然兼容，但本次改革引入的机制旨在构建一个“多层次、全流程”的资本市场生态，理论上能够实现二者的平衡。从“严把准入关”与“全过程监管”来看，虽然第四套标准放宽了对盈利能力的硬性要求（引入了收入增长率、研发投入等成长性指标），但通过严格的“上市公司大走访”、风险揭示和投资者教育，在放宽入口的同时加大了后市监管力度，既解决了优质但暂未盈利企业的融资需求，又通过信息披露和监管填补了成长性企业带来的信息不对称风险。从做市商与大宗交易机制来看，引入做市商制度是为了提升创业板的流动性和价格发现功能。做市商制度通过持续报价和套利交易，为高波动性的创新企业提供了更好的流动性支撑，降低了分散交易的交易成本和价格冲击。同时，完善的大宗交易机制也为机构投资者提供了进入创业板的渠道，平衡了市场的供需结构。

关于流动性与估值体系的结构性变化，张林分析，一方面，随着做市商制度的实施，主板蓝筹股与新兴产业高成长股之间的流动性差距可能进一步缩小，创业板整体流动性有望提升，但短期内由于新进企业质量参差不齐，市场可能经历一个“流动性波动性”的适应期。另一方面，估值体系将从侧重“规模”转向侧重“成长”，创业板的估值重心将从传统的“市盈率”向“市销率”或“研发投入回报率”倾斜。这意味着投资者需要转变观念，从“看赚钱”转向“看潜力”，这对于缺乏长线投资理念的个体投资人来说是一个挑战。此外，为了平衡包容性，《创业板意见》强调了“退市”与“重新上市”的可能性，对无法持续成长或存在重大违规的企业将面临更严厉的退市审查，形成防止市场质量下降的底线约束。

胡双从投资端角度补充，做市商制度的引入和大宗交易机制的完善，将为创业板带来更丰富的定价锚和流动性支撑，有助于降低高成长企业的价格波动幅度，吸引更多长期资金配置。但他也提醒，在包容性提升的背景下，投资者应更加注重对企业研发能力、商业模式和行业地位的深度研究，而非简单追逐概念。

本次创业板改革是新形势下资本市场服务新质生产力的重要探索。可以看出，第四套上市标准的差异化设计、地方政府推送机制的制衡安排，以及投融资端协同改革，共同构成了“提升包容性”与“守住风险底线”的制度闭环。如何在实践中动态优化标准、压实各方责任并培育理性投资文化，将是决定改革成效的关键。随着各项举措落地，创业板能否培育出更多具有全球竞争力的创新企业，值得持续关注。