中国工业报 吴晨 王珊珊

2025年12月26日，千亿级国家创业投资引导基金正式启动，标志着中国以“耐心资本”系统培育新质生产力的顶层设计进入实施阶段。这只承载着“投早、投小、投长期、投硬科技”使命的“航母级”基金，以其20年超长存续期、打破返投限制等颠覆性制度创新，引发市场强烈关注。它的运作将如何破解硬科技企业早期融资困局？其创新的三层架构如何协同发力？又将怎样深远改变中国创投行业的格局与基因？

制度创新落地“耐心资本”的长跑挑战何在？

2025年政府工作报告明确提出要“加快发展创业投资、壮大耐心资本”。与此呼应，由国家发展改革委牵头设立的新一代国家创业投资引导基金（以下简称“国投基金”）正式启航。

国投基金在顶层设计上做出了革命性突破，将基金存续期设定为20年，这一超长时间周期彻底打破了传统VC/PE（风险投资/私募股权投资）基金10年左右的期限束缚。它向市场传递了强烈的信号：国家资本做好了长期陪伴硬科技企业“长跑”的准备。

为进一步释放资本配置效率，国投基金明确不设机械的地域返投要求（即子基金必须将一定比例的资金投向本地企业或项目）。这一举措打破长期以来困扰国投基金的“地域画地为牢”难题。它意味着获得支持的GP（普通合伙人，是股权投资基金的管理机构或自然人）可以完全基于科技创新的规律和项目的优劣，在全国范围内自由寻找并投资最优秀的企业，而无需为了凑足返投比例去进行低效的资本配置。

20年存续期和取消返投，是“耐心”最实质的体现。然而，将这一顶层设计转化为可持续的运营实践，绝非一蹴而就。

“从历史经验和全球实践来看，20年超长存续期、取消返投限制这些机制在落实‘陪伴硬科技长跑’时，会面临不少运营管理挑战。”知名商业顾问，亚太社会创新研究院院长霍虹屹对中国工业报表示，一方面是长期资金与专业管理能力的匹配问题——硬科技项目周期长、风险高，市场上能持续跟踪10年以上项目的GP团队并不多，若国投基金找不到足够专业的管理人，可能出现资金闲置或投错赛道的情况；另一方面是取消返投后，区域资源的协同性可能减弱，比如优质硬科技项目集中在少数产业集群地区，容易导致资金和项目的区域分配失衡。

常信科技CEO葛林波对中国工业报表示，早期项目评估难，取消返投限制后资本跨区域流动，但种子期企业缺盈利数据，如AI算法公司技术验证复杂，易误判潜力项目；20年存续期存在周期错配风险，需匹配硬科技迭代节奏，若投资节点与芯片、创新药等领域技术周期脱节，可能陷入“技术泡沫”或“错失突破”。

湖南中财开元私募股权基金管理有限公司高级合伙人胡双告诉中国工业报，取消返投限制后，若地方政府仍以隐性方式要求区域子基金“就地投资”，可能扭曲资源配置效率。另外，虽然存续期期限拉长，但资金仍可能有预期收益率要求，如何在“耐心”与合理回报间平衡需精细设计。

霍虹屹指出，要确保政策初衷不被短期绩效稀释，得设计适配的考核与容错机制。考核上不能只看短期收益率，要增加“技术突破里程碑”“产业链联动价值”等长期指标，比如某个芯片项目实现了卡脖子技术的替代，就算短期没盈利，也能作为考核的正向依据；容错方面得给早期硬科技项目留出空间，要是项目因为技术路线迭代失败，但确实符合国家战略方向，就应豁免部分管理责任，避免管理人因为怕担风险而转向成熟项目。

苏商银行特约研究员高政扬对中国工业报表示，可通过明确战略性亏损与决策失当的边界，依托事前明确规则、事中充分披露信息、事后开展专业评估的全流程机制，构建可预期的容错空间，从制度层面缓释短期绩效压力对政策初衷的侵蚀。

胡双也表示，对符合硬科技投资逻辑的失败项目，可设置最高30%-40%的亏损容忍度，建立“尽职免责清单”，如技术路线突变、国际供应链断裂等不可抗力导致的失败，经第三方评估可豁免管理责任。

三层架构权责博弈如何平衡“引导”与“放权”？

国投基金创新性地采用“基金公司—区域基金—子基金”三层架构，在国家层面由财政出资1000亿元，在区域基金及子基金层面，预计将撬动万亿级社会资本参与。

在国投基金层面，采用公司制运作模式，设立“国家创业投资引导基金有限公司”。基金公司以及三只区域基金均已完成工商注册，分别落子京津冀、长三角和粤港澳大湾区，每只规模均将超过500亿元。“三层架构的核心是在国家战略引导与市场化效率之间搭建缓冲带与放大器。”高政扬说。

在实际运行中，各层级之间的权责边界与协同机制成为焦点。

国家级层面是“战略规划师”，以“国家创业投资引导基金有限公司”为核心，高政扬认为，基金公司可聚焦方向性与制度性职能，扮演战略定盘手的角色，明确投向硬科技及关键领域的战略边界，通过规则设计开展方向校准、资源调配与风险兜底等工作，但需避免直接干预子基金运作，防范行政化干扰。胡双表示，基金公司可制定硬科技领域动态清单、设计基金遴选标准、建立信息公开平台以及实施“负面清单”式监管（明确禁止领域，而非审批具体项目）。

区域基金是“资源链接者”，高政扬表示，区域基金可承担区域资源接口的角色，将国家战略与地方产业禀赋、创新生态深度结合，承担资源整合、项目筛选等职责，推动产业适配，结合本地禀赋遴选子基金，同时助力区域创新生态构建。胡双认为，区域基金可结合区域禀赋（如长三角集成电路、成渝电子信息）设计子基金集群，推动跨区域项目联动，组织行业智库为企业提供产业资源对接。

市场化子基金GP作为“执行操盘手”，高政扬认为，子基金应保持高度专业化运作并拥有充分决策权，专注于技术判断、投后赋能与企业成长陪伴，在符合国家产业安全底线的约束条件下，投向细分赛道。霍虹屹表示，子基金应负责具体的项目尽调、投后管理，在国家划定的赛道里自主选项目，只需要接受区域基金的“战略合规性监督”，不用被短期业绩指标束缚。胡双强调，子基金需严格执行投资纪律，派驻具有产业背景的合伙人深度参与被投企业治理，建立跨基金的项目协同网络（如上游材料与下游应用对接）。

在霍虹屹看来，要避免多层掣肘，关键是明确“战略方向上收、执行权限下放”的边界：国家级基金只定大方向不定项目，区域基金只做资源匹配不干预GP决策，用“负面清单+技术里程碑”替代全程管控，这样既能落实国家战略，也能保持市场化的灵活与专业。

高政扬表示，可通过建立统一的信息披露标准与协同机制，减少重复审批与行政干预，推动形成战略定向、区域承接、市场执行的清晰分工，将三层架构的制度设计转化为协同放大的实际优势。

生态级影响显现中国创投将步入“硬核时代”？

作为预计将撬动万亿社会资本的“源头活水”，国投基金的入场，被普遍视为中国创投行业一个分水岭式的事件。高政扬表示，国投基金的启动将对中国创投生态产生深刻的结构性影响。

对当前中国LP（出资人）而言，霍虹屹认为，会引导险资、家族办公室这些市场化出资人，提高硬科技领域的资产配置比例，慢慢改变过去偏好Pre-IPO项目的短视倾向。高政扬也指出，国投基金的示范效应有望推动整体资产配置向长期化、成长型方向延伸。

对GP（基金管理人）而言，高政扬表示，投资策略将逐步向更早期、更底层的技术领域进行系统布局，行业格局可能加速分化，具备深厚技术理解力与长期陪伴能力的管理人或将获得更大发展空间。胡双认为，具备硬科技产业背景的GP将获得青睐，纯财务型GP需转型升级；GP“专业化”进程将加速，出现专注半导体材料、量子计算等垂直领域的精品基金。

对硬科技创业企业而言，高政扬分析道，有望获得更连续、稳定的融资支持，填补创新链条最前端的资本缺口；国投基金的超长周期与耐心属性，为企业突破关键核心技术提供宝贵的时间窗口，助力企业在研发投入、产业化爬坡阶段减轻被迫提前退出或过早商业化的压力。霍虹屹认为，最大的变化是能拿到“从实验室到产业化”的全周期资金支持，能借助基金链接的产业链资源，更快把技术从实验室推向市场。胡双表示，三层架构可形成“国家级基金领投、区域基金跟投、子基金接力”的接力投资机制，融资连续性增强能降低企业融资断档风险；短期营收权重下降，技术壁垒、供应链价值等成为估值核心。

“国投基金和现有国家级基金也能形成错位协同。”霍虹屹表示，国投基金聚焦“投早、投小、投长期、投硬科技”，而中小企业基金侧重成长期企业，新兴产业基金瞄准特定产业的扩张期，三者能衔接起来——硬科技企业早期靠国投基金支持，中试阶段对接新兴产业基金，成长期引入中小企业基金。

高政扬认为，通过明确分工、协同发力、阶段接力，有望逐步构建起覆盖基础研究、技术突破、产业化、规模化的全链条资本支持体系。

胡双表示，国投基金应成为中国硬科技创新的“时间杠杆”，通过容忍长周期、包容失败、系统性布局，不仅培育企业，更培育人才、范式乃至新兴产业集群。它的成功与否，不在于千亿资金本身，而在于能否催化出万亿级的社会研发投入与十万亿级的新兴产业生态。