中国工业报  吴辰光

频繁换帅、业绩放缓，贵州茅台（600519.SH）正经历阵痛期。

10月27日晚，贵州茅台接连发布公告称，张德芹因工作调整，申请辞去公司董事长、董事职务及董事会下设专门委员会相应职务。同时，根据贵州省人民政府相关文件，推荐陈华为公司董事、董事长人选。

张德芹离任距离上任不足一年半，而这也是贵州茅台7年来的第5次换帅。

更具挑战的是，10月29日晚，贵州茅台发布2025年第三季度财报，今年前三季，其总营收和净利润的同比增速均创十年来新低。

作为新掌门，陈华如何带领这艘巨轮穿越周期，破浪前行。

7年5换帅

贵州茅台公告显示，张德芹是名“茅台老兵”，大学毕业后进入茅台系统工作。期间，他曾短暂担任过贵州茅台酒厂(集团)习酒有限责任公司党委书记、董事长，贵州现代物流产业(集团)有限责任公司党委委员、副总经理，贵州习酒投资控股集团有限责任公司党委书记、董事长等职。2024年5月，张德芹担任贵州茅台党委书记、董事长。

据多家媒体消息，张德芹上任以来，主要着力维护贵州茅台与经销商的关系。同时，构建多元化产品结构，在稳定飞天茅台核心大单品地位的同时，推动茅台1935、生肖酒、精品茅台等系列酒的发展。但这些措施并没有阻止贵州茅台股价以及飞天茅台价格的双双下跌。

截至10月31日收盘，贵州茅台股价1430.01元/股，较2024年年初的1632.44元/股下跌12.4%。据酒类行情监测平台“今日酒价”数据，2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价于10月28日首次跌破1700元/瓶大关。截至发稿，该价格为1620元/瓶，创上市以来历史新低。

对于张德芹辞职的原因及去向，中国工业报向贵州茅台发邮件询问，但截至发稿未获答复。

艾媒咨询CEO张毅对中国工业报表示，张德芹在职期间稳住了贵州茅台的基本盘，但略显保守，其退场或许是阶段性使命的结束，也算平稳过渡。

中国食品产业分析师朱丹蓬则告诉中国工业报，股价下跌、业绩萎靡、价格体系动荡下滑是导致张德芹辞职的核心因素。一方面，宏观经济仍存不确定因素。另一方面，今年5月全国多地推出升级版禁酒令，让整个高端白酒都陷入缺场景、缺人群的情形中。在这样的节点下，张德芹的离任更多属无奈之举。

再看新掌门陈华，贵州茅台公告显示，其过去多年一直在矿业系统就职，于2014年起，先后担任贵州省安全生产监督管理局副局长、贵州省六盘水市副市长、贵州盘江国有资本运营有限公司副董事长、贵州盘江煤电集团有限责任公司董事长、贵州省能源局局长等职务。

在掌舵贵州茅台前，陈华无明显白酒从业经验。对于陈华上任后的第一步将怎么走？中国工业报询问贵州茅台，同样未获答复。

贵州茅台官网显示，10月27日，陈华在茅台集团党委会议上强调，要坚守质量，平衡好“传承”与“创新”的关系，持续构建完善的现代化市场管理体系，保障渠道体系的良性协同和市场的总体平稳。

实际上，这是贵州茅台7年来第5次更换董事长。据Wind信息显示，此前，李保芳、高卫东、丁雄军、张德芹分别于2018年5月、2020年3月、2021年9月以及2024年5月接任。

张毅表示，新掌门陈华虽无白酒从业经验，但未必是坏事，至少意味着他不需要过多依赖传统路径，不会陷入思维定式。对陈华来说，当务之急是保基本任务目标，培育第二增长曲线。同时，还要提升现代化治理和资本运作能力，重新定义贵州茅台在新时代的品牌价值，以便能抓住新一代消费人群。不过，对于一家巨头企业来说，战略稳定性和持续性非常重要。而贵州茅台7年5换帅，可以会导致战略变化较多、内部磨合期长以及市场信心受损。

前三季增速创十年新低

财报显示，三季度，贵州茅台总营收398.1亿元，同比增长0.35%；归属于上市公司股东的净利润192.24亿元，同比增长0.48%，增速自2016年一季度以来均创新低。今年前三季度，贵州茅台总营收1309.04亿元，同比增长6.32%；归属于上市公司股东的净利润646.27亿元，同比增长6.25%，增速均创十年新低。

根据过往年度数据统计，贵州茅台自2016年起每年的总营收同比增幅均超过10%，最高增幅为2017年的52.07%；自2017年起每年的归属于上市公司股东的净利润增幅均超过10%，最高增幅为2017年的61.97%。

贵州茅台在2024年财报中曾提出，随着各项宏观政策持续发力，消费将继续保持平稳、可持续增长。白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，未来发展虽面临不少难题，但有利因素强于不利因素，总体发展态势依然向好。2025年的主要目标，实现总营收同比增长9%左右。

按此计算，贵州茅台2025年总营收预计约1898.17亿元，这意味着今年第四季度要完成约为589.13亿元的总营收，同比增长约为15.47%。今年前两个季度，贵州茅台总营收分别为514.43亿元、396.5亿元，分别同比增长10.67%、7.26%。第四季度的增长难度可想而知。

对于四季度能否完成既定目标？中国工业报询问贵州茅台，但截至发稿未获答复。

张毅表示，贵州茅台业绩放缓，一方面与消费环境有关，主要是高端社交礼品需求的收缩。另一方面与这家公司对消费洞察能力不足有关，没能及时把握市场需求。过去洞察市场大多靠经验，但随着消费需求发生翻天覆地的改变，仅靠经验已不够，还需要有建立在大数据、人工智能等科技基础上的洞察能力。以目前的情况看，贵州茅台完成2025年既定目标的难度非常大。

盘古智库高级研究员江瀚对中国工业报表示，首先，商务宴请、礼品消费等场景显著收缩，直接影响贵州茅台主力产品飞天茅台的动销，渠道库存回升、批价倒挂、经销商信心受挫，导致公司主动控制发货节奏以稳价，直接压制了报表端收入。其次，在产品结构上，高毛利的直销渠道增速放缓，而批发代理渠道占比提升，拉低了整体毛利率和利润增速。此外，基数效应叠加增长惯性减弱，贵州茅台经历过去十年高速增长后，体量已极为庞大，想维持高增速难度很大。鉴于当前增长动能严重不足，贵州茅台要想在第四季度达标，需在极短时间内大幅放量，同时通过加大直营投放、推出高附加值新品提前预售等方式冲刺目标，但这些手段空间有限。

再看具体销售情况，财报显示，今年前三季度，按产品档次分，茅台酒营收1105.14亿元，同比增长9.28%；系列酒营收178.84亿元，同比下降7.78%。按销售渠道分，直销渠道营收555.55亿元，同比增长6.86%；批发渠道营收728.42亿元，同比增长6.29%。按地区分，国内营收1245.05亿元，同比增长6.38%；国外营收38.93亿元，同比增长11.77%。“i茅台”数字营销平台酒类收入（不含税）126.92亿元，同比下降14.05%。

作为贵州茅台的第二增长曲线，系列酒营收的同比下降引发关注。按过往年度财报统计，2014-2024年，贵州茅台系列酒营收已实现同比十连增。如今看，延续势头在2025年或将戛然而止。

江瀚认为，主因是中端白酒市场竞争白热化。茅台酱香系列酒面临五粮液系列酒、泸州老窖特曲、洋河梦之蓝水晶版等全国性品牌的对抗，同时，区域名酒也在发力中端价位，市场空间愈发紧张。其次，贵州茅台战略重心仍在主品牌，对系列酒的资源投入与渠道激励相对减弱，部分产品存在定位模糊、动销不畅问题。此外，消费者在中端白酒的选择上更趋于理性，更加关注性价比。而系列酒价格体系松动，影响经销商推力。

白酒行业集体遇冷

实际上，贵州茅台业绩微增的表现在白酒行业已算不错。综合前几大酒企的三季度财报显示，五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）均出现营收、净利润双降；山西汾酒（600809.SH）是增收不增利；洋河股份（002304.SZ）则出现亏损。

具体看，三季度，五粮液总营收81.74亿元，同比下降52.66%；归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%。泸州老窖总营收66.74亿元，同比下降9.8%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07%。古井贡酒总营收25.45亿元，同比下降51.65%；归母净利润2.99亿元，同比下降74.56%。山西汾酒总营收89.6亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比下降1.38%。洋河股份总营收32.95亿元，同比下降29.01；归母净亏损3.69亿元，同比由盈转亏。

前三季度，五粮液总营收609.45亿元，同比下降10.26%；归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%。泸州老窖总营收231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17%。洋河股份总营收180.9亿元，同比下降34.26%；归母净利润39.75亿元，同比下降53.66%。古井贡酒总营收164.25亿元，同比下降13.87%；归母净利润39.6亿元，同比下降16.57%。山西汾酒则是双增长，总营收329.24亿元，同比增长5%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.07%。

江瀚表示，白酒企业集体刹车的根本原因是行业进入周期性下行阶段。过去三年渠道过度囤货推高基数，如今进入去库存周期，酒企为稳定价格体系不得不控量保价，主动降低发货，导致营收和净利润双降。同时，行业分化加剧，除贵州茅台外，其余酒企品牌壁垒都没有绝对优势，会随着市场变化交互更替，谁都有被替代的危险。长期来看，白酒行业已告别高增长时代，进入“总量见顶、结构分化”的新常态，未来增长点将集中于头部品牌与特色香型产品上。

中国商业联合会专家委员会委员、北京商业经济学会常务副会长赖阳对中国工业报表示,白酒企业集体业绩波动的直接原因在于渠道库存达到临界点后的集中爆发。当市场需求收缩时，渠道过度饱和导致了严重的价格倒挂和动销滞缓。集体刹车（包括茅台系列酒的业绩下降），正是酒企为防止价格体系崩溃而被迫采取的“主动降速”，即停止向渠道压货的集中修正。根源在于支撑过去高速增长的商业模式——即高度依赖渠道库存（“蓄水池”模式）及产品的金融与社交属性，已无法适应新的市场规律。

赖阳指出，当前消费市场的结构性变迁是根本性的，因此白酒行业转型的核心在于实现根本性的“模式转换”：即必须从“渠道驱动”转向“消费者驱动”。企业需要构建基于真实动销数据的市场反应机制，彻底摆脱对渠道库存的依赖。其次，转型必须延伸至产品创新本身。传统、重商务属性的白酒，并不完全契合Z世代的新需求，酒企需开发更易饮、低度化、利口化的新风味，并针对独饮、小型聚会、休闲小酌等新消费场景提供个性化的新产品。

面对当前白酒行业的发展形势，再看贵州茅台新掌门陈华，能否带领这家龙头企业穿越周期？

张毅认为，陈华要扮演好周期管理者和改革破局者的角色。短期看，要助渠道保量、保价、去库存。中长期看，要在产品线上下功夫，让茅台品牌成为新兴消费群体的标杆。而这些核心问题是不能用传统思维衡量的。

朱丹蓬则认为，陈华的上任短时间内很难起到大扭转的作用，毕竟当整个行业进入一个周期，企业又面临巨大困境时，一个人的力量或许改变不了太多。贵州茅台过去是“皇帝女儿不愁嫁”，高高在上，如今，应老老实实做好新消费人群的培养和维护。