中国工业报记者 吴晨 王珊珊

我国资本市场投资者保护体系迎来里程碑式调整。

备受市场关注的《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》（以下简称《意见》）近日由中国证监会正式发布，这份涵盖八大方面共23项举措的纲领性文件，致力于构建一张全链条、多层次的保护“安全网”。

从发行定价、交易机制、机构责任、维权渠道到退市赔偿，新规对市场各方主体责任进行了全面重塑。尤为引人注目的是，《意见》将“强化发行上市过程中的中小投资者保护”置于首位，直面市场长期以来“重融资、轻投资”的深层矛盾。

业内普遍认为，此举释放了监管从“入口”端正本清源的强烈信号。然而，从严监管到有效保护，从制度文本到市场生态，新规的落地仍面临严峻挑战。如何在压实责任的同时激发市场活力？如何让“注销式回购”、“特别代表人诉讼”等关键武器真正“长出牙齿”？新规落地的成效将深刻影响未来资本市场的生态格局。

发行端破局“重融资”惯性

《意见》将改革利剑直指资本市场的“入口端”，一系列举措意图从源头上矫正投融资功能的失衡。然而，长期形成的市场惯性非一日可破。

“过去的市场生态中，融资功能被置于优先位置，一定程度上导致新股发行‘三高’（即高发行价、高市盈率、高超募资金）现象频发，部分上市公司质量不高，损害了投资者长期回报。”前金融从业者、现深圳东风环境有限公司副总裁胡双对中国工业报分析道，本次改革直击要害，优化新股发行定价旨在让价格更真实地反映公司价值，挤出泡沫，使二级市场投资者能以合理成本参与，这本身就是对投资端的保护。提升招股说明书质量，要求信息披露更加简明、精准、透明，能有效降低信息不对称，帮助中小投资者做出更明智的决策。

胡双表示，这些措施共同作用，意在提升上市公司整体质量，从源头上为投资者创造价值，而非仅仅完成融资任务。这标志着监管理念从“让企业能上市”向“让好企业上市，并让投资者分享其成长红利”的深刻转变。

苏商银行特约研究员高政扬告诉中国工业报，定价机制的优化，通过提高网下投资者配售比例、延长锁定期，促使机构投资者更审慎地评估企业价值，降低中小投资者“高位接盘”的风险。同时，限制承销商收费与发行结果挂钩、强化询价机构责任等措施，有望引导长期资金参与定价。

上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对中国工业报指出，《意见》着力扭转“重融资、轻投资”的市场惯性，通过优化新股定价机制、提高信息披露透明度、鼓励长期持有和股东回报，有望从源头提升中小投资者话语权，逐步平衡投融资关系。但要根本扭转惯性，还需持续强化监管执行、压实中介责任，以及完善配套制度。

其中，被寄予厚望的“注销式回购”作为提升股东回报的重要工具，“可通过减少流通股本增厚每股价值，本质是上市公司向股东主动让利，进而提升股东权益。”高政扬说。

“注销式回购”虽能直接提升每股收益和股东权益，但在实践层面仍需克服以下多重障碍。

一是公司资金实力与现金流压力。胡双认为，对于现金流紧张或处于扩张期的公司，大规模回购可能影响其研发投入和长期发展能力。监管层需鼓励现金流稳定、账面资金充裕的“现金牛”型公司实施，避免公司“透支未来”进行回购。高政扬也表示，股份回购需消耗大量自由现金流，对企业盈利稳定性要求较高，中小企业或因资金链紧张难以落地。

二是监管规则需更加明确。高政扬认为，当前法规对回购资金来源、规模限制及信息披露标准尚未完全统一，可能引发执行偏差。“需警惕部分公司为迎合监管、短期稳定股价而进行回购，而非真正出于回报股东的目的。一旦股价回升便停止，甚至大股东借此减持套现。这要求监管强化信息披露，要求公司明确披露回购资金的来源、回购股份的处置方式（必须注销），并与大股东减持行为进行隔离审查。”胡双说。

三是股东与管理层利益协调。胡双表示，回购决策需要董事会和股东大会的批准，可能涉及复杂的内部博弈。需要进一步完善公司治理结构，强化中小股东在重大决策中的话语权，例如对回购议案的网络投票制度。

此外，石少卿表示，还需完善市场认知，引导投资者理性看待回购与分红等多元回报方式。其从“倡导”到“普及”之路仍待观察。改革方向正确且意义深远，但真正落地见效，需政策、监管、公司治理与市场生态协同发力，才能构建“入口严、过程明、出口畅”的投资者保护全链条体系。

在高政扬看来，要充分释放“注销式回购”的制度价值，需建立动态评估机制，将回购与企业基本面深度挂钩，同时强化对回购动机的穿透式监管，确保其真正服务于投资者权益保护。

平衡严监管与市场活力

随着新规对经营机构的责任要求全面加码，一个现实问题浮出水面：不断攀升的合规成本和运营压力会否抑制金融创新与市场活力？

胡双指出，压实经营机构责任与强化交易监管，确实会带来合规成本的上升，但这是构建可信、可持续市场环境的必要投入。关键在于，监管不应是“压垮”市场的重负，而应是“引导”市场健康发展的罗盘。

“从长期来看，这些措施有助于推动资本市场实现高质量发展。”高政扬说。

具体来看，胡双表示，原则上，应坚持“风险为本”与“比例原则”。监管资源的配置和监管强度的设定，应与机构业务复杂性、风险敞口以及投资者结构相匹配。对系统重要性高、业务交叉性强的机构实施更严格的监管。监管措施应与其所要实现的投资保护目标相称。对于简单的标准化产品与复杂的衍生品，适当性管理的要求应有所区分；对普通散户与专业投资者的保护程度也应分层。

执行上，实现“精准投放”与“科技赋能”，避免“一刀切”。监管规则应更具弹性。例如，在程序化交易监管上，可设立差异化准入和报告门槛，对高频交易、大规模账户组等可能影响市场稳定的行为进行重点监控，而对中小型量化策略则采取备案制管理。在两融业务上，可动态调整担保品折算率和集中度要求，针对个股和行业风险进行精准调控，而非简单粗暴地全市场提高保证金比例。

确保精准投放：利用监管科技分析交易数据、投诉数据和舆情信息，精准识别高风险机构、异常交易模式和侵权行为高发领域。例如，对投诉率高、适当性管理流于形式的券商，加大现场检查频率。建立机构的“监管评分卡”，将其合规历史、风险状况、投资者投诉解决效率等量化，实施差异化监管，让合规表现好的机构感受到便利，让问题机构处处受限。在鼓励金融创新方面，可探索“监管沙盒”，在可控环境下允许机构测试新产品。同时，明确创新业务的底线和禁区，只要不触及红线，应给予市场更多自主空间。

石少卿进一步表示，应加强监管协同，推动行业自律，引导机构主动履行保护责任。执行中，还应健全投诉处理和纠纷多元化解机制，畅通投资者维权渠道，确保监管资源真正投向高风险领域，实现“严监管”与“促发展”的有机统一。

高政扬还指出，要注重实现激励相容，或可对合规表现优异的机构给予相关奖励，形成合规经营的正向循环。同时，在政策执行过程中，需加强监管部门与市场机构的沟通协作，定期评估政策实施效果，并根据评估结果及时调整相关措施。

多元索赔机制常态化

《意见》构建了一个涵盖调解、支持诉讼、特别代表人诉讼、先行赔付乃至股东代位诉讼的多元化纠纷解决和赔偿体系。

高政扬表示，特别代表人诉讼与投资者保护机构提起股东代位诉讼的常态化运行，标志着我国投资者保护工作正逐步从“被动维权”阶段转向“主动追责”阶段。

要使这些机制真正发挥震慑效应，石少卿认为，当前最需补齐的法治短板包括：一是完善配套司法解释，明确诉讼启动条件、举证责任分配、赔偿标准等关键问题，降低诉讼门槛；二是强化执行力度，解决“赢了官司拿不到钱”的困境，健全责任主体财产追缴和强制执行机制；三是加大对“首恶”和“帮凶”的精准追责，压实控股股东、实控人及中介机构责任，形成立体追责体系。实践短板则体现在投保机构专业能力、案件资源整合与诉讼效率有待提升，以及部分投资者对机制认知不足、参与意愿不强。

未来若想实现司法、监管与市场的高效协同，高政扬建议，需要构建“三位一体”协作框架。监管机构提供专业调查数据，为司法机关精准打击证券违法行为提供支持；法院通过发布典型案例明确法律适用边界，引导市场主体规范自身行为；投资者保护机构则发挥桥梁纽带作用，降低投资者维权成本。

“通过法治补齐与实践创新并举，可进一步构建‘源头严防、过程严管、救济高效’的投资者保护新格局。”石少卿说。