中国工业报吴辰光
6月16日，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）在港交所递交招股书，正式启动上市进程。若能成功登陆资本市场，其将成为继呷哺呷哺（00520.HK）、海底捞（06862.HK）之后，国内第三家上市的火锅连锁企业。
招股书显示，截至最后实际可行日期（招股书付印前，关键信息最后确定的日期），巴奴在全国39个城市布局145家直营店，其中，53家门店都在河南省内。这一规模与头部企业存在显著差距：截至2024年底，海底捞门店总数为1368家（含港澳台23家），呷哺呷哺（含旗下湊湊品牌）亦有938家（含境外19家）。
值得关注的是，从2023年的“天价土豆”争议到子品牌超岛“羊肉掺假”事件，再到今年创始人杜中兵因“月薪5000不要吃火锅”的言论引发的舆论风暴，巴奴的品牌形象面临挑战。
这场筹备多年的资本冲刺，在消费复苏与行业内卷的交织背景下，正面临规模扩张与品牌信任的双重考验。如何找到发展的平衡点，建立良好的品牌信任，成为巴奴冲击“火锅第三股”必须跨越的“两道槛”。
增长放缓，核心数据起伏较大
招股书数据显示，2022-2024年及2025年一季度，巴奴营收依次为14.33亿元、21.17亿元、23.07亿元、7.09亿元；利润分别为-520万元、1.02亿元、1.23亿元、5520万元；经调整净利润（非国际财务报告准则指标）分别为4150万元、1.44亿元、1.96亿元、7670万元。
收入结构上，分餐厅相关运营服务收入和调味品及食材销售收入两大块，其中，餐厅相关运营服务收入占绝对主导，业绩期内占比分别达97.5%、96.8%、97.7%、98.2%。
同期，巴奴经营活动现金净流入分别为2.62亿元、4.29亿元、4.95亿元、1.49亿元；门店经营利润率分别为15.2%、21.3%、21.5%、23.7%；餐厅数量分别为86家、111家、144家、144家。截至最后实际可行日期，餐厅数量为145家，扩张节奏显著放缓。
整体来看，巴奴在2023年实现高速增长后，2024年增速明显回落。2025年一季度虽继续增长，但尚不足判断全年走势。中国工业报就2025年业绩预期咨询巴奴，截至发稿未获回复。
核心运营数据上，翻台率和服务顾客总量均实现逐年增长，但单店日均顾客量、日均销售额及人均消费均波动较大。通店销售额也由2023年的同比增长22.6%，转为2024年9.9%的同比下降。
中国食品产业分析师朱丹蓬对中国工业报表示，巴奴属于单品类出圈的代表企业，核心挑战在于持续保障品质。目前其发展相对稳健，供应链完整度对产品形成一定支撑，但人均消费下降既符合当前市场形势，也凸显行业竞争加剧。对巴奴而言，资本市场更关注其供应链韧性、可持续发展能力、产品的差异化、消费端的服务体系建设。
早在2021年巴奴20周年时，公司就曾透露上市计划。第三方研究、咨询机构透镜公司研究创始人况玉清对中国工业报表示，2025年以来，新茶饮、餐饮连锁、潮玩已上市和酝酿上市的企业非常多，这说明香港资本市场的消费概念股有了起色，现在是个不错的时间节点，但消费市场是否已经整体回暖仍不明确。巴奴145家门店的规模在连锁餐饮中仍显不足，且火锅行业毛利率普遍不高，其能否持续保持毛利率稳健提升是个未知数，规模劣势或成为巴奴的上市障碍。
品质火锅，近年挑战重重
杜中兵于2001年在河南安阳开设第一家火锅店，2012年将其更名为巴奴毛肚火锅，以毛肚为核心特色。其品牌名源自重庆纤夫文化，宣称致力于推动健康品质饮食，目标是成为“中国火锅第一品牌”。
据招股书引用弗若斯特沙利文资料显示，火锅市场分为人均消费120元以上的“品质火锅”、60-120元的“大众火锅”、60元以下的“平价火锅”。巴奴是中国最大的品质火锅企业，2024年占据该细分市场3.1%的市场份额。
艾媒咨询CEO张毅对中国工业报表示，高客单价可能反映企业在品牌、产品以及服务的投入，但与“高品质”不能直接画等号，这最终还是要由消费者评判。
而这家标榜品质的企业，近年却频发争议事件。2023年2月18日，巴奴西安门店因“5片土豆18元”被指“天价”，巴奴辩称其销售的“富硒土豆”不同于普通土豆，且5元为小份（实际售价9元），但拒绝降价。
同年3月，中国食品安全报发布一篇调查报告，其北京多家门店的富硒土豆硒含量未达标，低于自身宣传的标准，巴奴最终下架产品并道歉。
同年9月，巴奴子品牌超岛北京合生汇店售卖的羊肉卷被曝“掺鸭肉成分”，涉事门店被北京市朝阳区市场监督管理局罚款42.7万元；没收违法所得2万余元。值得注意的是，巴奴创始人杜中兵与超岛创始人杜夯是父子关系。
2025年2月，杜中兵“月薪5000就不要吃火锅”的言论引发舆论哗然。尽管其两次道歉，称“真实本意被曲解，本是想劝大家不要高消费”，但仍被质疑“脱离群众”。
对于频发的争议是否影响上市，原深创投投资人、国家投资项目管理专家陈敏分析，巴奴选择此时递表，或认为消费市场对品质需求上升，但“高客单价+高品质”模式对管理要求极高。若规模增长乏力且品控、舆论问题持续，可能为其上市增添不确定性。
市场分散，机遇与风险并存
巴奴招股书引用弗若斯特沙利文数据显示，中国火锅市场规模由2019年的5188亿元增长至2024年的6199亿元，复合年增长率为3.6%；预计2029年将达仅8498亿元，复合年增长率为6.5%。其中一线城市规模将达670亿元，二线城市规模将达2692亿元，三线及以下城市潜力突出，规模将达5135亿元，自2024年以来的复合增长率为7.1%。
虽然市场增长潜力巨大，但品牌相对分散，2024年前五大品牌共占市场份额的约8.1%，巴奴为中国火锅市场第三大品牌，占据0.4%的市场份额
需要说明的是，招股书中并没有明确指出市场排名中的其他品牌名称，不过从营收数据、成立时间、是否为上市公司、人均消费等相关描述看，排名第一的是海底捞，市场份额为6.7%，呷哺呷哺以0.4%的市场份额位居其次。此外，招股书将呷哺呷哺与湊湊分开计算，如果将湊湊0.3%的市场份额归并到呷哺呷哺中，那呷哺呷哺的的总体市场份额要比巴奴高出不少。
盘古智库高级研究员江瀚对中国工业报表示，当前整个餐饮市场竞争激烈，火锅行业更是一片红海。各大品牌之间的竞争已在产品口味、服务质量、门店扩张、品牌营销等方面全面体现。在此背景下，巴奴仅靠门店扩张还远远不够，还要加强菜品创新，即便成功上市也只是进入一个新阶段。
中国商业联合会专家委员会委员、北京商业经济学会常务副会长赖阳对中国工业报表示，“云消费”时代，消费者日益从功能性消费转向享受型消费，从商品消费转向非商品消费，对品质和附加值的需求持续提升。这种趋势为注重产品主义和差异化定位的品牌提供了新的增长空间，巴奴顺应了这一宏观消费升级的趋势，然而在发展过程中也会面临多重挑战。
张毅提醒，目前火锅行业发展稳定性不足，消费者喜新厌旧明显，巴奴首先要面对的是产品质量如何能做到持续稳定，而一旦实施门店规模扩张，在管理、品控等方面可能也会暴露出更多的短板。
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