中国工业报 吴晨 王珊珊
6月24日晚，上海证券交易所上市审核委员会发布审议会议公告，定于7月1日召开2025年第21次上市审核委员会审议会议，审议科创板拟上市企业武汉禾元生物科技股份有限公司（以下简称“禾元生物”）的发行上市（IPO）申请。
根据禾元生物招股书申报稿，禾元生物拟采用科创板第五套标准上市。这意味着，科创板第五套标准上市正式重启，且有了重启后的首个上会案例。这是6月18日中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛宣布“在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用于科创板第五套标准上市”以来，首家上会的科创板第五套标准企业。
政策松绑：第五套标准重启 科创成长层助力硬科技企业
6月18日，中国证监会发布了《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》（以下简称《意见》）。此次改革包括新设科创成长层、试点引入资深专业机构投资者制度、试点IPO预先审阅机制、扩大第五套标准适用范围等。
《意见》指出，科创成长层重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。根据产业发展和市场需求，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用科创板第五套上市标准，加大对新兴产业和未来产业的支持力度。
科创板第五套上市标准是什么？
科创板第五套上市标准是上海证券交易所科创板为支持未盈利但具备高成长性的科技创新企业设立的特殊上市条件，主要针对生物医药、半导体等硬科技领域。该标准自2019年推出以来，经历了暂停与重启的调整，目前正逐步恢复实施并优化评估体系。
“证监会此次重启科创板第五套标准并扩大适用范围，有利于推动人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域企业的发展，对于我国实现科技自立自强具有重要意义，有助于培育新的经济增长点。”中国银河证券博士后科研工作站执行负责人、新发展研究院资本市场研究员吴京告诉中国工业报。
吴京表示，2025年的政府工作报告重点提及“人工智能+”行动，以及推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展，这些领域的企业普遍存在较高的技术门槛而市场潜力巨大，但往往需要较长的研发周期和较大的资金投入。证监会此举有助于提升资本市场服务科技创新的能力，通过为前沿科技领域企业提供更畅通的上市通道，激发市场活力，更好地服务国家战略，推动关键领域技术创新和产业升级。
上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对中国工业报进一步指出，针对未盈利企业的上市标准能够为更多处于发展早期的科技企业提供融资渠道，优化资源配置，同时吸引更多资金进入这些具有战略意义的产业，有利于增强资本市场的包容性。
“在金融体系中，直接融资模式与新质生产力更为匹配，通过政策端不断发力，资本市场将不断发挥更重要的功能性作用，成为推动新质生产力发展的重要抓手。”吴京说。
前金融从业者、深圳东风环境有限公司副总经理胡双告诉中国工业报，科创成长层本质上是为尚未盈利的科技企业提供更温和、渐进的融资与监管通道，降低其直接面对主板高流动性预期压力的风险，是资本市场对“创新型企业生长曲线”的制度性理解升级。
石少卿认为，科创成长层与科创板第五套上市标准在服务未盈利科技型企业方面具有高度协同性。科创成长层重点服务技术突破性强、商业前景广阔但尚未盈利的科技型企业，而科创板第五套上市标准则通过降低盈利要求，为这些企业提供上市通道。两者的结合，进一步扩大了未盈利企业的融资支持范围。从政策方向来看，未来可能继续优化未盈利企业的融资环境，但更可能采取逐步放开的策略。随着科创成长层试点经验的积累，未来可能会在信息披露、投资者保护等方面进一步优化，以降低市场风险。
胡双表示，科创成长层可以作为科创板第五套上市标准企业的“预科班”，分阶段释放IPO门槛压力，引入以机构为主的定价和风控机制，减少非理性投机。值得关注的是未来是否会允许“成长层+专业投资人定向配售”的定向IPO路径，构建中国版的“半公开发行+专业估值”体系。
禾元生物闯关：首家上会企业成风向标
自2019年科创板开板以来，共有20家医药生物企业采用科创板第五套上市标准上市（占科创板家数的3.4%），其中已有19家实现核心产品上市。
根据禾元生物的科创板首次公开发行股票招股说明书（上会稿），禾元生物是一家创新驱动的生物医药企业，面向世界科技前沿，坚持原始创新，建立了全球领先的水稻重组蛋白质表达体系，该公司技术实现20—30g/kg糙米人白蛋白表达量水平，突破了重组人白蛋白药物的底层关键核心技术，具有高产量、工艺简单、低成本、易实现规模化生产等优势，在技术上实现了“从0到1”的突破。截至招股说明书签署日，该公司已构建了两大技术平台，拥有8个在研药品管线，其中6个产品已处于临床研究阶段，另有多个产品处于不同研究阶段。
上会稿显示，禾元生物符合并选择适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款第（五）项规定的上市标准：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
中国银河证券质控总部副总经理孔繁军对中国工业报分析道，从2024年A股市场IPO的审核情况来看，A股市场在2024年共有430家公司终止IPO申请，数量创下历史新高。从终止IPO企业的行业分布来看，生物医药、半导体、汽车、光伏、动力电池等是“重灾区”。来自生物医药和医疗器械领域的公司就占了终止IPO企业数的一成以上。
孔繁军分析表示，生物医药行业本身具有研发周期长、投入大、风险高的特点，行业特性决定了生物医药企业IPO的冰点更为突出。目前监管层对拟上市企业的审核标准并未放松，只有真正具备技术优势和市场前景的企业才能通过审核，大量不符合条件的企业难以注册上市。禾元生物的上会审核可能会激发部分生物医药企业的上市热情，短期内可能会有更多企业提交上市申请。但考虑到审核流程和市场环境等因素，预计短期内还是难以形成大规模的生物医药企业IPO热潮。
石少卿同样表示，当前生物医药板块整体估值下降，市场对未盈利企业的投资热情有所减弱。禾元生物的上市计划可能在一定程度上提振市场信心，为生物医药领域注入积极信号，但并不意味着生物医药行业将迎来全面热潮。
胡双则认为，禾元生物的上会具有典型意义，其代表的是“合成生物学+农业场景”的跨界技术路径，这类企业的商业逻辑和盈利节奏更贴近技术平台型公司。若禾元生物成功上市，生物医药将再次进入“早期科技成果资本化”的活跃期，特别是在疫苗替代技术、功能性植物蛋白、合成代谢工程等领域。这对原有“以药养科”的生物医药IPO模型将是一种“去临床依赖、重平台逻辑”的新型演进。
风险把控：平衡包容性与投资者保护
允许未盈利企业上市，是资本市场对科技创新的一次“风险投资”，但如何避免让普通投资者成为“接盘侠”，成为政策落地的关键难题。证监会此次在重启第五套标准的同时，配套推出科创成长层、引入专业机构投资者“把关”，试图在“浇灌幼苗”与“防虫除草”之间找到平衡点。
在孔繁军看来，未盈利企业通常处于发展初期，经营风险较高，未来盈利能力和成长路径存在不确定性。这使得投资者对其价值评估难度加大，容易因市场情绪、企业发展动态等因素导致股价大幅波动。此外，随着未盈利企业上市数量的增加，增大未来市场的供给压力，可能会分流部分资金，对现有上市公司的股价产生一定压力，进而影响市场整体表现。
胡双认为，监管层在对未盈利企业的IPO审核中应关注以下三类风险点：一是研发的真实性与可持续性：是否形成“核心技术+转化路径”的闭环，而非单纯项目堆积；二是客户结构与验证周期：是否已有明确的中试客户或订单指标；三是团队结构与激励机制：是否具备将技术推向商业的“复合型团队”。
对于如何平衡资本市场体系的包容性与投资者保护，孔繁军建议道，一是完善制度设计。首先，设置专门层次：设置科创板科创成长层，将未盈利企业集中管理，便于投资者更好识别风险。其次，引入专业投资者制度：试点引入资深专业机构投资者制度，将资深专业机构投资者入股达到一定年限、数量、比例等因素，作为审核注册时的参考，进一步健全市场化精准识别优质科技型企业的制度机制。
二是信息披露与风险揭示。强化信息披露：要求企业定期披露尚未盈利的原因及影响并提示风险，强化信息披露针对性。签署风险揭示书：要求个人投资者参与科创成长层股票交易，应当满足现有科创板投资者适当性基本要求，其中，投资新注册的未盈利科技型企业的投资者还应当签署科创成长层企业股票投资专门风险揭示书。
三是投资者教育与保护。一方面，加强投资者教育；另一方面，提升投资者适当性管理：提高个人投资者准入门槛，鼓励机构投资者参与，培育长期资金生态。
四是监管与退市机制。一方面严格监管执法：监管层需加强对未盈利企业的监管执法力度，打击财务造假等违法行为，保护投资者权益。另一方面，建立动态调层与退市机制：实施动态市值管理，对连续破发企业采取风险提示或退市预警。设置调出条件，对长期未盈利或技术失败企业严格退市，防止“壳资源”炒作。
“从长远来看，重启科创板第五套上市标准将对中国科技金融生态产生至少三个层级的影响。”胡双表示，一是创新企业估值方式转型：从“利润折现”转向“技术路径+转化效率”模型；二是科技资本供给机制升级：倒逼一级市场引入更专业的投研与退出机制，推动“耐心资本”生态；三是产业链协同融资格局重塑：平台型技术企业上市后，其上下游供应商、应用场景企业或将集体进入“资本加速带”。这实际上是打造一个以技术扩散为逻辑核心的资本市场新物种生态。
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