中国工业报 吴辰光
难得在2024年“喘口气”，飞鹤（06186.HK）可能又将面临营收、净利润双降的局面。
日前，飞鹤发布2025年上半年盈利预警，预计营收在91-93亿元之间，去年同期为100.95亿元；净利润在10-12亿元之间，去年同期为19.16亿元。
飞鹤将业绩下降的原因归结为：向消费者提供生育补贴、降低婴幼儿配方奶粉的渠道库存、政府补助减少、对全脂奶粉产品进行减值计提。
自2019年11月上市以来，飞鹤在营销方面的投入水涨船高，但营收和净利润却没能形成正比。2024年，飞鹤销售及经销开支（主要为广告宣传及促销活动）创历史新高，而营收已低于2021年和2022年的水平，净利润更是低于2019年的水平，为上市以来第二低。
下半年，飞鹤能否实现翻盘仍是个未知数。
净利润为上市以来第二低
飞鹤财报显示，2019-2024年，其营收分别为137.22亿元、185.93亿元、227.76亿元、213.11亿元、195.32亿元、207.49亿元；净利润分别为39.35亿元、74.37亿元、69.15亿元、49.48亿元、32.9亿元、36.54亿元；
综合历年财报披露的原因，飞鹤营收与净利润的涨跌与支柱业务婴幼儿配方奶粉产品的表现有直接关系。2019-2024年，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品收入分别为125.38亿元、176.74亿元、215.15亿元、199.32亿元、178.77亿元、190.62亿元，占总营收比重分别为91.4%、95%、94.4%、93.5%、91.5%、91.9%。
可以看出，飞鹤在2022-2023年经历了营收和净利润的双降，虽然在2024年所有反弹，但并没有恢复到历史最佳状态。
飞鹤将2022-2023年业绩连续下降的原因归结为国内出生率降低、清理库存、市场竞争加剧等，将2024年的增长归结为品牌知名度的提升、婴幼儿配方奶粉产品收入增长、产品结构发生变化及原材料成本下降，但恢复的趋势在2025年上半年戛然而止。对此，飞鹤预计将在今年三季度完成库存清理。2025年年底，公司营收会实现低个位数的微增。此外，飞鹤还拟动用不少于10亿元用于回购股份，以此来体现董事会及管理层对公司长期发展的信心。
对于飞鹤的业绩预警，多家券商纷纷下调评级。
浦银国际将飞鹤评级从“买入”下调至“持有”。浦银国际认为，飞鹤2025年全年业绩目标将具有很大挑战。按照预期，飞鹤在2025年下半年的收入同比增长至少要达到双位数。但生育补贴从今年4月才开始实施，因此下半年收入受到的影响可能大于上半年。同时，飞鹤从5月开始清理渠道库存，预计到8月才结束。这意味着上半年影响公司收入的两大因素将在下半年会持续存在。
《大行》里昂发报告指出，对飞鹤持审慎态度，将评级从“高确信跑赢大市”下调至“跑赢大市”，将目标价由7.1元调降至6元。
《大行》花旗将飞鹤评级从“买入”下调至“中性”，将目标价从7.1元下调至5.5元。
中国商业联合会专家委员会委员、北京商业经济学会常务副会长赖阳对中国工业报表示，尽管飞鹤有股票回购计划，但资本市场反应冷淡表明投资者对其营收增长和盈利能力仍存疑虑。
艾媒咨询CEO张毅也认为，资本市场对飞鹤的表现信心不足，他告诉中国工业报，飞鹤能在2024年实现业绩增长除了出生率较2023年小幅回升外，还有对相关成本进行了控制，但业绩距离历史营收和净利润的最高点还有较大差距，飞鹤当前的处境依然比较严峻。
营销创新高，研发不再提
相比于营收和净利润的巨大波动，飞鹤在营销方面的投入始终保持较高水平。
财报显示，2019-2024年，飞鹤销售及经销开支分别为38.48亿元、52.63亿元、67.29亿元、65.45亿元、67.09亿元、71.81亿元，2024年销售及经销开支创了历史新高。
值得注意的是，飞鹤研发费用除了在招股书中被提及外，在历年财报中并没有单独出现。招股书显示，2016-2018年及2019年上半年，飞鹤研发费用分别为1380万元、1470万元、1.09亿元、7840万元。
对于为何在财报中不再单独提及研发费用，中国工业报向飞鹤方面询问，截至发稿，未得到答复。
张毅表示，飞鹤不再单独透露研发费用会让业界对这家企业存在担忧。
不可否认，飞鹤多年来也在持续探索多元化发展路线，包括成人奶粉、液态奶等，但从财报看，实际效果并不显著。
飞鹤业务主要分三大板块，分别为婴幼儿配方奶粉产品、其他乳制品、营养补充品。飞鹤将成人奶粉和液态奶划入在其他乳制品中。但多年来，婴幼儿配方奶粉产品收入占比始终保持在91%以上。其他乳制品、营养补充品两块业务收入占比总计不超过9%，其他乳制品收入占比在2023年和2024年均达到7.3%，这也是上市以来的最高占比数。
赖阳表示，从宏观趋势看，飞鹤面临的挑战是行业转型的缩影。过去受益于下沉市场和线上线下融合营销的红利，飞鹤实现了快速增长。然而，随着国内出生率下降和市场竞争加剧，传统营销模式的效率在逐渐递减。此外，由于飞鹤多年来在婴幼儿奶粉领域打造的品牌认知，反而限制了其他业务品类的拓展。
国际化路线也是飞鹤多年来一直高喊的口号。
截止目前，飞鹤的海外市场主要集中在美国市场和加拿大市场。2019-2024年，飞鹤美国市场收入分别为5.59亿元、2.88亿元、2.19亿元、2.08亿元、2.07亿元、1.64亿元，呈逐年下降趋势。加拿大市场收入从2023年财报开始才得以体现，2023-2024年，分别为3779.7万元和3851.4万元。整体看，美国和加拿大的市场收入占比很小，合计占比仅1%左右，对飞鹤总营收的贡献十分有限。
对此，赖阳指出，北美乳品市场较为成熟，国际品牌竞争激烈，飞鹤面临高壁垒和“本土化”挑战。飞鹤未来实现增量的关键，应拓展更多新兴海外市场，尽快进行“本地化”产品研发和品牌叙事。
对于其他海外市场将有何规划，中国工业报就此事向飞鹤方面询问，截至发稿，未得到答复。
创新的是破局之道
据国家统计局数据，中国出生率已从2019年的10.48‰下降至2024年的6.77‰。另据行业咨询公司弗若斯特沙利文数据，2024年出生率较2023年已有所增长，预计至2027年将持续增长，中国婴幼儿配方奶粉市场的零售价将保持平稳。
独立乳业分析师宋亮对中国工业报表示，2025年上半年，中国整体奶粉市场销售额已实现1%-2%的小幅同比增长，外资品牌表现较为抢眼，跨境购大约同比增长了20%以上，国产品牌一直在控货、控价、控渠道。随着整个价盘逐渐恢复，渠道信心提升，品牌集中度会越来越高，中高端产品将成为2025年中国奶粉市场竞争和增长的焦点。
飞鹤在2024年财报中也提到，高端婴幼儿配方奶粉需求的增长将推动中国整体婴幼儿配方奶粉市场的增长。未来将持续创新，向“全龄营养”推进。同时，继续拓展海外市场，希望将中国飞鹤变成“全球飞鹤”。
不过，张毅认为，中国婴幼儿奶粉市场规模恢复还需一段时间，消费者的消费观念越发理性，企业间的竞争压力依旧很大，要想突围还需多元化发展。因此，对于飞鹤来说，提升非婴幼儿配方奶粉的收入占比将至关重要。
另外，摆在飞鹤面前的是，中国整体乳制品市场增长都开始放缓。据国家统计局数据显示，2024年全国牛奶总产量为4079万吨，同比下降2.8%，自2018年以来首次出现负增长。另据华经产业研究院在今年4月发布的数据显示，2024年全年乳制品产量累计2961.8万吨，同比下降1.9%。
具体到企业层面，2024年，营收、净利润双降以及亏损的现象较为普遍。伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳业(02319.HK)、光明乳业(600597.SH)纷纷双降；现代牧业（01117.HK）、皇氏集团(002329.SZ)由盈转亏；优然牧业(09858.HK)、麦趣尔(002719.SZ)、西部牧业（300106.SZ）、庄园牧场（002910.SZ）则是持续亏损。
盘古智库高级研究员江瀚对中国工业报表示，整个乳制品行业仍处于周期底部修复阶段，供需结构仍在调整。同时，市场品类同质化严重，过度营销成为多数乳企的“差异化”手段，导致盈利能力被削弱。未来，市场集中度将进一步向头部企业倾斜。
“飞鹤多年来提到的产品多元化、出海等策略其实没有问题，但似乎没能很好地体现在业绩上。液态奶、成人奶粉的大部分市场份额被伊利股份、蒙牛乳业等头部乳企把持着，留给飞鹤的空间能有多少？再加上海外市场还有很长的路要走，多线布局对资金、渠道都有不小的要求，这对飞鹤的综合管理能力都是考验。”张毅说道。
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