中国工业报 吴晨 王珊珊
为进一步深化科创板改革，打通未盈利科技型企业的资本“输血通道”，7月13日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）按下改革加速键——发布并施行《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层》（以下简称《科创成长层指引》）等配套业务规则。
新规明确为未盈利科技型企业开辟专属上市通道，存量32家未盈利企业即日自动进入科创成长层，新上市企业同步适用。从此，生物医药实验室里待转化的新药、芯片公司尚未流片的设计图、AI团队训练中的算法模型，不必被盈利枷锁困在起跑线，而是在科创板特设的“创新温室”里破土抽枝。中国硬科技的种子选手，终于等来一场“不以利润论英雄”的资本耐力赛。
新质生产力重构增长逻辑 科创板成转型核心枢纽
党的二十届三中全会提出构建同科技创新相适应的科技金融体制，由科技创新起主导作用的新质生产力成为我国经济发展的强劲推动力和支撑力，资本市场的重要性不断增强。中国证监会先后发布实施“科技十六条”、“科创板八条”、“并购六条”、《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》等政策文件，不断完善支持科技创新的制度体系和市场生态。
“今年6月，中国证监会研究制定了《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，系统推进科创板相关制度改革。此次上交所《科创成长层指引》的发布意味着科创成长层正式落地。”中国银河证券博士后科研工作站执行负责人、新发展研究院资本市场研究员吴京告诉中国工业报，系列政策的核心逻辑在于更好培育发展新质生产力，助力科技强国建设。当前，我国经济增长的底层逻辑从依赖土地财政向依靠新质生产力转变。在新一轮科技革命和产业变革深入推进的背景下，社会各界对资本市场服务科技创新的期待不断提升。上交所此次发布《科创成长层指引》，意在进一步发挥科创板“试验田”作用，支持优质未盈利科创企业快速成长，在促进投融资平衡的基础上，更好培育、发展新质生产力，为中国从制造大国迈向科技强国筑牢高质量发展基石。
前金融从业者、深圳东风环境有限公司副总经理胡双对中国工业报表示，科创成长层机制正式设立，未盈利企业IPO审阅机制与资深专业机构投资者制度同步试点。这不仅是科创板自诞生以来最具方向性的一次制度完善，更是中国资本市场“理解科技、支持科技、成就科技”的一次主动校准。
在胡双看来，此轮改革不是简单的制度加法，而是资本市场对科技型企业全生命周期服务体系的系统性重塑。设立科创成长层，实质上是在现有科创板体系内，开辟出一个容纳科技型企业“不成熟”的制度缓冲区。在当前技术迭代周期加快、商业路径尚未清晰的背景下，允许未盈利企业在市场机制下“带伤上阵”，是制度对创新风险的容忍，也是一种务实的产业推动方式。
准入包容与动态调出双轨并行 发挥支持科创功能作用
针对未盈利企业纳入科创成长层，这次改革没有设置额外的上市门槛，存量32家未盈利企业将自指引发布实施之日起进入科创成长层，新注册的未盈利企业将自上市之日起进入。科创成长层调出条件实施“新老划断”，即存量企业继续执行相对宽松的规则，上市后首次盈利即可调出；而增量企业调出条件更为严格，需满足“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元”或“最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”方可调出。
上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对中国工业报表示，以上改革体现了“宽进严管”的思路：一方面，通过宽松的准入门槛支持更多未盈利但潜力巨大的科创企业进入资本市场；另一方面，通过严格的调出条件强化持续监管，确保企业能够实现技术突破和盈利目标。这种平衡机制既满足了科创企业融资的需求，又有效控制了市场风险，体现了资本市场服务科技创新的包容性与稳健性。
2019年科创板设立初期便允许企业通过第五套上市标准上市，但到2023年，部分企业因盈利缓慢、技术不成熟等问题暴露，该标准经历暂停。吴京指出，基于此经验，当前对新注册企业提出更严格的调出条件，是保障成长层质量、推动优胜劣汰的必要举措，“宽准入、严调出”的制度安排，有助于引导企业加快技术研发和商业化进程，筛选真正具备成长潜力的创新主体。
石少卿进一步表示，“新老划断”的设计并不会造成明显的不公平竞争或监管套利问题。相反，这一安排在稳定存量企业预期的同时，通过提高新注册企业的调出门槛，激励其加速技术研发和市场拓展，体现了包容性与风险控制的平衡。
“资本市场在探索包容性与风险控制平衡时，必须在准入宽松的基础上强化事中事后监管，守住市场底线，提升制度公信力，更好发挥支持科技创新功能作用。”吴京说道。
风险披露强化理性投资 预审机制守护技术密匙
《科创成长层指引》要求企业披露“未盈利风险”“技术研发风险”，为避免披露流于形式，上交所采取了多项措施确保实质有效性。
规则层面，明确了披露内容，要求企业量化数据支撑，并在年度报告首页显著位置提示风险。监管层面，强化中介机构责任，上交所加强问询审核，对披露不充分、不真实的情况采取监管措施。配套机制上，交易所优化行情和交易终端，在合规门槛基础上，为科创成长层股票设置特殊标识，以“U”标识未盈利企业，并要求投资者签署风险揭示书，提升市场透明度和投资者风险认知。
石少卿表示，通过规则设计、监管措施和投资者保护机制的协同，上交所既保障了科创成长层企业信息披露的实质性，又有效控制了市场风险。然而，风险揭示书多为格式化文本，部分投资者可能只是形式上签署，并未真正理解其中风险。而且，投资者自身的风险识别和承受能力存在差异，仅靠一份文件难以确保所有投资者都能准确评估并承受相关风险。因此，该举措是风险警示的重要一步，但需要结合持续的市场教育、信息披露的完善以及投资者适当性管理的强化，才能更全面地保护投资者，确保其充分认识并承担相应风险。
“这些举措能够帮助投资者更充分理解成长层企业的特殊风险特征，增强交易决策的理性程度。”吴京同样说道，但风险揭示书只是第一步，未盈利企业存在一定经营风险，建议个人投资者理性参与，风险承受能力较强、追求高收益的个人投资者可尝试参与。建议持续完善投资者教育、差异化信息披露和交易监测等机制，形成良性市场生态。
胡双认为，此次政策并未人为拔高上市门槛，而是通过“特殊标识+风险揭示+监管安排”完成对个人投资者的适当性保护。这种平衡式制度设计，体现了对“科技发展曲线”与“资本容忍曲线”之间错位现实的深刻理解。
此外，“本次‘预先审阅机制’的试点，则更像是上交所对科技型企业IPO隐私风险与技术安全之间张力的一次回应。”胡双说道。
现实中，许多关键技术企业在尚未建立护城河前即需IPO融资，往往因为招股书披露“过度透明”，被竞争对手“抄底技术路线”，反而削弱了自身发展空间。此次引入预先审阅机制，有助于在不降低审核严谨性的前提下，为企业赢得信息披露节奏上的主动权。
胡双强调，预审并非通关捷径，而是一次“提前体检”和“技术保密机制补丁”，本质上提升的是审核效率和对技术企业生存生态的制度友好度。
融资便利与估值压力并存 未盈利硬科技领跑新层红利
32家自动进入新层的未盈利企业中，部分可能接近盈利。新层身份会否影响其融资效率或市场估值？
石少卿表示，进入新层短期内可能提升融资效率。科创成长层较低的准入门槛和针对性的监管政策，能为这些接近盈利的企业提供更灵活的融资环境，吸引风险偏好更高的投资者，从而加速后续发展所需资金的获取。就市场估值而言，影响可能偏负面。科创成长层特殊标识及披露的未盈利风险、技术研发风险等，可能被市场解读为负面信号，暗示企业盈利能力不足或面临更高不确定性。这可能导致投资者要求更高的风险溢价，从而压低企业估值。因此，虽然新层身份可能带来融资便利，但也可能伴随估值压力，企业需通过持续的技术突破和业绩改善来对冲这一负面影响。
“未盈利的生物医药、芯片设计、AI等细分领域的科技型企业最可能受益于科创成长层改革。”石少卿分析道，这些行业普遍具有研发投入大、周期长、技术壁垒高、商业化路径不确定等特点，传统盈利标准难以准确衡量其价值。科创成长层降低了未盈利企业的上市门槛，并强调对技术研发的包容性，为这些处于成长期的前沿科技型企业提供了更便利的融资渠道和更长的探索期。
在行业倾向方面，虽然未明确列出特定行业，但通过强调“科创”属性、技术研发投入和成长潜力，实质上更契合生物医药、高端芯片、人工智能等硬科技和前沿科技领域的发展特点与需求。这些行业的企业更能满足新层关于技术先进性、成长性的要求，因此改革对它们而言更具吸引力，体现了资本市场对国家重点支持的新质生产力领域的倾斜。
从板块设立走向体系重构 或向全市场推广分层经验
近年来，我国多层次资本市场的制度建设不断向“更包容、更精准”的方向演进。早在2021年11月，北京证券交易所（以下简称“北交所”）开市之初，其第四套上市标准便允许符合条件的未盈利企业上市。2023年全面注册制落地后，创业板也开始接受未盈利企业申报。中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上也明确提出，将在创业板正式启用第三套上市标准，支持优质未盈利创新企业上市。
胡双认为，从“允许未盈利”到“包容成长性”、从“强化信息披露”到“合理节奏管理”、从“事前监管”到“引导市场筛选”，这是中国资本市场对科创企业从入口制度设计，到过程监督协同，再到退出路径优化的全面体系化重构。而这一系列配套制度的设立，不仅将提升资本市场服务科技型企业的效能，也将增强境内科创企业对本土资本市场的信心——科技成果不再必须等待盈利拐点，才有机会被市场看到和认可。
在引导“懂科技的资金”配置到“真正有价值的科创项目”这条路上，资深专业机构投资者制度的设立，堪称一枚关键拼图。胡双表示，这些机构本身具备对产业发展路径、企业技术壁垒的前瞻判断，其入场不仅提升了对第五套上市标准科创企业的“信用打分”公信力，更为监管层在市场化审慎判断中引入了“社会共识机制”。细化标准、明确持股期限与比例，也倒逼投资机构提前深度调研、长期持有，从而构建资本与科技长期主义的一致性机制。
吴京表示，从趋势上看，若科创成长层制度运行和市场反馈良好，类似的机制有望在创业板、北交所复制推广，以进一步优化资本市场服务科技创新和新质生产力的功能定位，实现精准支持、分层治理、风险可控的改革目标。
“科创成长层的成功实践，将证明这种针对未盈利、高成长性企业的差异化监管和包容性制度设计，能有效服务科技创新，平衡风险与包容性。”石少卿表示，创业板和北交所同样承载着服务中小企业、支持科技创新的功能，但面临不同发展阶段企业的融资需求。借鉴科创成长层的经验，可为这两个市场引入更灵活的层次，满足不同特征企业的上市和监管需求，进一步优化市场结构，提升服务实体经济特别是新质生产力发展的能力。因此，科创成长层的成功将成为推动其他板块进行类似改革的重要参考。
请输入验证码