■裴金钢
对于技术雇员或中小投资者来说，技术创新和资本投资本身不是目的，回报和利润才是。但是，对于企业实控人来说，如果股东利益和社会责任不是奋斗目标，那什么才是？难道也是利益套现么？这些问题，是科创板明星企业寒武纪（688256.SH）无法回避的。
技术靠谱却频遭机构沽空
寒武纪素有“AI芯片第一股”的美誉。2016年，他开发出全球首款商用终端智能处理器寒武纪1A，自此一炮走红。七年来，寒武纪从未停止创新的脚步。
据华泰证券行业研究员张皓怡透露：2022年，寒武纪最新开发的思元590芯片，浮点运算能力较上一代290产品有较大提升，已得到送测客户的认可。此外，寒武纪在互联网智能汽车领域开发的L2+自动驾驶行泊一体芯片SD5223、L4高阶自动驾驶多域融合平台SOC芯片SD5226都取得了新进展；其中，L2+自动驾驶芯片有望搭载一汽集团旗下某自主品牌车型斩获市场成功。
公开数据显示，截至2022年上半年，寒武纪累计申请的专利为2607项。其中，发明专利申请2537项,实用新型专利申请34项,外观设计专利申请36项。寒武纪累计已获授权的专利为698项,其中发明专利633项，实用新型专利32项,外观设计专利33项。此外，寒武纪拥有软件著作权61项、集成电路布图设计6项。基于以上，某著名媒体集团将寒武纪推选为“2022最具创新力科创板上市公司”。
但是，让人意想不到的是，技术如此过硬的科创企业，股票却频遭投资机构排队减持。
笔者调阅多年交易数据发现，2021年是寒武纪遭投资机构集中减持的高潮年。在这一年，国泰君安、智石私募、光大证券、易方达科创50基金、招银华夏上证50基金、工银易方达科创50基金、招银华夏客科创50基金、阿尔法证券、农银工银科创50基金、建银华泰科创50基金、深圳新芯、上海谨业等众多机构纷纷套现，其中有不少甚至清仓处理。
2022年上半年，机构投资者对寒武纪的态度是静坐壁上观，较少操作。但到了二、三季度，国投宁波瀚高、长江招银、科大讯飞、北京纳远再度大笔减持乃至清仓。
伴随投资机构的套现，寒武纪股票筹码分布现出两波派筹浪潮。2021年为第一波，其股价从140元跌下最低至79.2元，同期持股人数从2.06万户升至2.74万户；2022年二、三季度为第二波，股价从63.20元下落最低跌至46.59元，同期股东人数从2.58万户增加至2.64万户。
为与做空机构对决，在第二波派筹出现后，寒武纪实控人陈天石及公司财务负责人叶淏尹9次出手增持，寒武纪公司更不惜动用公司资金进行股份回购。
寒武纪发布的公告称：“截至2022年10月31日，公司通过集中竞价方式累计回购股份68.1536万股，占公司总股本的0.17%，回购成交的最高价为61.26元/股，最低价为51.69元/股，支付的资金总额约为人民币3731.17万元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。”
两轮多空决战结果如何？对于这个问题，寒武纪的股价最有说服力。盘面数据显示，2022年全年，寒武纪开盘102元，收盘54.56元，跌幅达40.54%，最高105.50元，最低46.59元，振幅达61.95%，可见多空博弈惨烈。
盈利低下运营力连年走下坡
除股票频遭沽空外，寒武纪的投资价值也被多数券商漠视。中信至信系统显示，截至2023年1月6日，关注过寒武纪的券商3个月内有2家，半年内有4家，1年内有5家。若用机构调研来衡量上市公司潜在投资热度，寒武纪庭前冷落，这说明什么？也许大家都被寒武纪超强的烧钱战绩吓退了。
寒武纪2022年内最新财报显示，其净资产收益率同比增长-18.24%，营业利润率同比增长-372.4%，销售净利率同比增长-372.01%；每股亏损2.36元。而在此之前，公司连年亏损：2021年每股亏损2.06元，2020年每股亏损2.15元，2019年每股亏损3.27元。
中信至信数据分析系统对寒武纪所在行业273家上市公司进行了财务分析。该系统为寒武纪的公司盈利能力给出的评分竟然是0分。受此拖累，寒武纪的综合排名只得2.07分，在全行业中排第257位。
与盈利能力低下同步的是，寒武纪运营能力也不强。截至2022年三季度，寒武纪有存货超过4.2亿元，2021年其存货为2.87亿元，2020年为0.91亿元，2019年为0.51亿元，呈逐年上升态势。
尽管存货量连年攀高，但存货周转率却连年骤降：上市前的2019年，该指标为5.03，即73天左右周转1次；2020年为2.24，即163天周转1次；2021年为1.44，即253天周转1次；2022年三季度为0.31，即1177天才能周转1次。
此外，数据还显示，即便存货卖出去了，寒武纪的应收账款也很难快速收回。
截至2022年三季度，寒武纪有应收票据及账款超5.3亿元，2021年这一指标为4.78亿元，2020年为2.08亿元，2019年为0.61亿元，应收票据及账款金额逐年扩大，但其应收账款周转率却逐年降低：上市前的2019年，该指标为9.13，即40天左右周转1次；2020年为3.37，即108天周转1次；2021年为2.1，即174天周转1次；2022年三季度为0.52，即702天才能回笼已售商品货款1次。
盈利能力低下，运营能力逐年走低，寒武纪的成长能力更让投资人五味杂陈。数据显示，寒武纪的营业收入逐年走高———2018年1.17亿元，2019年4.44亿元，2020年4.59亿元、2021年7.21亿元、2022年前三季度7.63亿元———这对投资人来说是好消息。
但令投资人沮丧的是，尽管营业收入逐年登高，寒武纪的成本费用比营业收入增长得更快更高：2018年其营业总成本为2.89亿元，2019年为17.58亿元，2020年为11.17亿元，2021年为18.23亿元，2022年前三季度为21.04亿元。
受成本费用飙高影响，2022年三季度，尽管寒武纪营业收入增长率18.86%，但净资产增长率为-12.05%，总资产增长率为-14.04%，净利润增长率为-50.09%。中信证券杜邦分析系统评测其成长能力为0.42分。
股权激励方式与中小股东利益背离
对于寒武纪成本费用高企，有人认为在科创企业早期发展阶段难以避免。这种判断理论上正确，但不完全符合寒武纪的实际。
数据显示，寒武纪经营活动产生的现金流量净额常年为负，投资活动产生的现金流量净额常年为负，筹资活动产生的现金流量净额常年为正。这确属企业早期发展阶段特征。但如果深入研究寒武纪的成本费用结构却发现，其对股权激励政策的财务规划，对公司现金流健康不利，严重阻碍了公司尽快向成熟阶段的进化。
寒武纪财报显示，其管理费用占营业总成本的比例离奇的高：2018年为15.22%，2019年为60.58%，2020年为14.77%，2021年为21.72%，2022年三季度为20.00%。
为排除市场对公司行政成本过度靡费的疑虑，寒武纪主动解释称“公司严格把控管理费用，公司近两年扣除股份支付的管理费增幅逐步减少，公司运营效率逐步提升。”
寒武纪的上述声明包含这样两层信息：一、寒武纪的股权激励是以现金结算的（绝大多数上市公司采用权益结算方式，以便公司融人、融钱、融资源）；二、寒武纪将股份支付金计提了管理费用，金额巨大为公司增加了资金压力。
那么，寒武纪用于股份支付的资金规模及其给公司带去的资金压力到底有多大呢？
截至目前，寒武纪的股权激励政策共执行了三批：上市前执行完毕一批，2020年授予的第二批与2021年授予的第三批均尚未完全归属。
2020年寒武纪IPO时发布招股说明书称：“2017年度、2018年度和2019年度，公司分别发生股份支付费用36398.57万元、17.48万元和94379.44万元。”
寒武纪2020年年报称：“本期确认股份支付费用合计11858138.77元。”
寒武纪2021年年报称：“股份支付计入所有者权益的金额209886053.29元。”
寒武纪2022年一季报称：“由于公司研发投入及限制性股票按归属期分摊的股份支付费用较上年同期增加，导致公司归属于上市公司股东净利润亏损扩大。”
寒武纪2022年二季报称：“公司2020年底及2021年实施的股权激励计划，导致本报告期按归属期分摊的股份支付费用显著增加。”
2022年三季报，寒武纪未公布有关股权支付的信息。
与天量的计提现金相比，寒武纪计划留给中小股东的未分配利润却是巨大的黑洞：2022年三季度未分配利润超过-30.6亿元，2021年底未分配利润超过-21.15亿元。
两相比较，我们不难看出为什么投资机构们要纷纷沽空寒武纪了。毕竟，在资本市场投资，中小投资者信奉的都是“无利不起早”的真经。
大量现金沉淀
寒武纪采用现金结算方式执行股权激励政策，显然会让公司本就紧张的现金流账目雪上加霜。
据财报说数据分析统计，寒武纪自由现金流（FCF）2018年为-1.3亿元，2019年为-3.58亿元，2020年为-3.92亿元，2021年为-13.78亿元，2022年三季度为-17.67亿元。
综前所述，无论是用每股盈利指标分析，还是用自由现金流指标分析，寒武纪都应该是一座财务拮据的穷庙。但事实并非如此。
据寒武纪公告，截至2022年三季度，公司有计提资本公积金累计超过78.78亿元（笔者备注：此项含为实施股权激励准备的股份支付金等）；现金及现金等价物余额为16.97亿元（占总资产的比率为38.3%）；流动比率高达15.12，速动比率更高达13.88。
上海证券交易所对寒武纪定向增发计划的第二轮审核问询函显示，目前寒武纪公司货币资金余额为22.98亿元，银行理财超过16.07亿元。
综合以上数据可以看出，尽管账面巨亏但公司可调用的“沉淀现金量”非常充沛。（来源：中国工业报）
编辑：李芊诺
责编：张永杰
审核：陈雪辉
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